自然利子率と中立金利に関するメモ
最近、自然利子率と中立金利についての話題が増えてきた印象です。日銀が利上げに関するロジックとして持ち出してきた側面もありますが、自然利子率と中立金利に関する用語について若干の混乱がある気がしています。そのため、筆者の理解を簡単にメモをしておきます。
まず、アカデミック的には、
中立金利＝インフレ・デフレを加速させない実質金利
自然利子率＝名目硬直性のない伸縮価格のもとでの実質金利
と定義するのが一般的だとおもいます。詳細は下記のメモをみてください。
Obstfeld(2023)「Natural and Neutral Real Interest Rates: Past and Future」の整理①｜服部孝洋（東京大学） (note.com)
もっとも、金融市場の実務家の目線でいえば、自然利子率≒中立金利としても問題ないとおもっています。実際に、日銀が最近リリースしたWPでもそのように書かれています（下記を参照）。このWPは、日銀の企画局の人が記載しているため、日銀の金融政策の基本的なスタンスが表れていると解釈してよいとおもいます。
自然利子率は、均衡実質金利や中立利子率といった異なる呼び方がなされるが、本稿ではそれらの区別をしない。通常、自然利子率は、無リスクかつ短期の実質金利に対応した概念である。
大切な点は、上記では、実質金利で議論している点です。下記は国会でも取り上げられたことから、最近よくみる図だとおもいますが、これは実質金利の推移になります。これにインフレを調整して、名目金利になるということです。
自然利子率は、インフレに対して中立的である実質金利であることは日銀はその他でもたびたび記載しており、例えば、下記の図がわかりやすいとおもいます。
もっとも、市場参加者の中には、中立金利を自然利子率にインフレを考慮して名目にしたもの、と記載するものも少なくありません。私はこれに対して若干違和感を感じていたのですが、下記のレポートのように、門間さんも「中立金利＝自然利子率＋トレンドインフレ率」と定義しており、広く認知されているという印象をもちました。
km_c230927.pdf (mizuho-rt.co.jp)
実際、植田総裁自体も、中立金利を名目金利であるような発言を記者会見でしています。
（問） 先ほど、物価目標が実現する状況では、短期金利は中立金利程度になると、そういうご趣旨の発言をされたわけですけども、今回の展望レポートの見通しに沿って物価が推移する場合は、25 年度にもですね、早ければ物価目標が実現できる可能性があると思いますが、見通しに沿って推移する場合は、目標が25年度に実現するような状況では、その頃には中立金利水準に短期金利は達しているというふうにお考えなのか、その辺を教えてください。
（答） いつ基調的な物価上昇率が 2[％]に、満足のいくかたちで届いたと判断できるかというのは、ちょっと現状はタイミングを特定するのは難しいかなと思っておりますが、この見通し期間の後半にかけてのどこかでは、そういう状態になればというふうには思っております。
（問） すいません。その見通し期間に達すれば、もう中立金利に短期金利はなっているという理解でよろしいんでしょうか。
（答） 概ね、というふうに申し上げたいと思います。
記者からも、中立金利は、望ましい短期金利（TONA）という意味合いの質問になっており、植田総裁は、それを受けてやり取りしています。これは一例ですが、かつての総裁会見をみると、中立金利が名目であるということを前提にやりとりしているように読み取れる場面が多々あります。
実際に、債券や金利の実務にたずさわると実質金利というのは、手触り感がある概念からは遠いという印象です。したがって、実際の政策の議論をする際には、名目に直して議論する必要があり、「中立金利＝自然利子率＋インフレ率」という表現が広がったのでは、と勝手に推測しています。
もっとも、下記のように実際に算出される中立金利はあくまで実質金利であることが多いという点には注意したほうがよいとおもいます。
以上が私の簡単なメモです。市場参加者や役所などでも、中立金利と自然利子率の用語の使い方に若干の混乱が見られており、（いろいろと周りで議論させていただきましたが）現時点における私の理解を記載しておきます。必要に応じて加筆・修正しますが、違和感や加筆すべき点等があればコメント欄に記載してください。
この記事が気に入ったらサポートをしてみませんか？