金融機関の商業用不動産デットへのエクスポージャー by FRB
米FRBが2023年5月版の金融安定化レポートを発表しました。その中でいくつかマーケットについてうまくまとめているレポートを出していました。その中からいくつかを紹介していきます。投資家の方には、市場を理解するには非常に興味深いレポートです。
金融機関の商業用不動産デットへのエクスポージャー
多くの産業でテレワーク化が進み、オフィス需要が激減しているため、オフィスビルやオフィスワーカーに大きく依存する都心の商業施設の価値が修正される可能性がある。また、過去1年間の金利上昇により、CRE住宅ローンの借り手がローン期間満了時にリファイナンスを受けられないリスクが高まっている。CREの評価が高止まりしているため（第1節「資産評価」参照）、不動産価値の修正の規模が大きくなり、CRE債務の保有者による信用損失につながる可能性がある。（注１） 本論では、非農業用非住宅不動産（オフィスビル、ホテル、小売店、倉庫など多様）およびこれらの不動産タイプに関する建設・土地開発ローンに焦点を当て、CREローン債務に対する各種金融機関のエクスポージャーに関するデータを示す。（注２）
表Aは、異なるカテゴリーの金融機関が保有する非農業用非住宅CREローンの残高を示したものである。銀行はこれらのCREローンの約60％を保有しており、そのうち3分の2以上はカテゴリーI-IV銀行以外の銀行が保有している3 。 保険会社と商業用不動産担保証券（CMBS）の保有者もCREモーゲージに大きなエクスポージャーを有している。
保険会社はCMBSの高格付けのトランシェやCRE不動産を保有するエクイティ不動産投資信託（REIT）の株式を保有しているため、保険会社のCREへのエクスポージャーは、表に示したホールローンを通じたエクスポージャーよりも大きい。CMBSの低格付けトランシェを保有する機関には、プライベート・エクイティ・ファンド、モーゲージREIT、ファイナンス会社などがある。オフィスビルや都心の商業施設に特化した住宅ローンは、各機関が保有するCREの平均3分の1程度になる傾向がある。しかし、個々の金融機関は特定の種類のローンに特化することができるため、金融機関のポートフォリオ構成は、そのカテゴリーの平均とは異なる場合がある。非農業用非住宅の建設や土地開発に関するローン（第 1 列に含まれるが、個別には示されていない）は、銀行の非農業用非住宅の CRE 保有残高の約 15%である。
CREローンの損失はレバレッジに依存する。なぜなら、かなりのエクイティ・クッションを持つ建物の所有者はデフォルトする可能性が低いからである。また、LTV（Loan-to-Value）比率が高いローンは、通常、借り換えや修正が困難である。2022年第4四半期の時点で、オフィスビルや都心の商業施設を担保とする住宅ローンの現在のLTV（つまり、ローン組成時の建物価値ではなく、最近の建物価値の推定値を組み込んだ比率）は、入手可能なローンレベルのデータ（カテゴリーI～4の銀行、保険会社、CMBSプール）において、平均50～60％の範囲にあった。現在のLTVは、より広範なカテゴリーの非農業用非住宅CRE住宅ローンについても同様の範囲にあった。多くの住宅ローンでLTVが低かったのは、ほとんどの不動産タイプ（リテールは顕著な例外）で、パンデミックに至るまでの数年間に価値が大幅に上昇したためである。しかし、一部のCRE住宅ローンは、特にカテゴリーI-IVの銀行において、かなり高いLTVを有している。2つの重要な注意点を強調する価値がある。第一に、カテゴリーI-IV銀行以外の銀行が保有するCREモーゲージのLTVに関する情報は限られている。第二に、CREの不動産評価は高く、CREの不動産評価が低下した場合、現在のLTVは大幅に上昇する可能性がある。
金融機関がCRE関連の信用損失に耐えられるかどうかは、金融機関のポートフォリオ全体に対するこのセクターへの融資の割合にも決定的に依存する。非農業用非住宅CREモーゲージは、銀行（続く）全体では保有する総資産に占める割合が小さい傾向にあるが、カテゴリーI-IV銀行以外の銀行では総資産の約5分の1である。重要なのは、一部の銀行がCREモーゲージへのエクスポージャーを平均よりも集中させている可能性があるため、CREの状況が弱まった場合に平均よりも高い損失が発生する可能性があることです。CREに関する懸念に対応して、連邦準備制度理事会はCREローンのパフォーマンスの監視を強化し、CRE集中リスクが顕著な銀行に対する審査手続きを拡大してきた。
表A. 2022年第4四半期における商業用不動産の保有状況：オフィスと都心部の店舗を含む非農業用非住宅、投資家タイプ別
注1） 例えば、Gupta, Mittal, and Van Nieuwerburgh (2022)は、リモートワークへのシフトにより、商業オフィスの不動産価値が40％近く下落すると推定している。Arpit Gupta, Vrinda Mittal, and Stijn Van Nieuwerburgh (2022), "Work from Home and the Office Real Estate Apocalypse" NBER Working Paper Series 30526 (Cambridge, Mass.: National Bureau of Economic Research, September), https://www .nber .org/papers/w30526.
注2） 具体的には、多世帯住宅ローン（例えば、アパートメントビルを裏付けとする住宅ローン）は、このセクターのファンダメンタルズが大幅に異なるため、この分析では含まれていない。また、金融機関がCRE不動産を直接保有している場合も、CRE市場の潜在的な調整にさらされるが、その経路は本分析の範囲外である。
3カテゴリーⅠの銀行は米国のG-SIBsである。カテゴリーII～IVの銀行は、資産が1000億ドルを超える傾向があり、理事会のウェブサイト
（https://www.Federalreserve.gov/aboutthefed/boardmeetings/files/tailoring-rule-visual-20191010 .pdf ）の規則の視覚化の2ページに記載されている2019年のテーラリングルールに沿って定義されている。その他の銀行には、残りの預金取扱金融機関が含まれる。
※当資料は、投資環境に関する参考情報の提供を目的としてFuture Researchが翻訳、作成した資料です。投資勧誘を目的としたものではありません。翻訳の正確性、完全性を保証するものではありません。投資に関する決定は、ご自身で判断なさるようお願いいたします。
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