貨幣と資本(最終回):第11章 信用連関逆行列分析の結果
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貨幣と資本(最終回):第11章 信用連関逆行列分析の結果

桜内文城

前の第10章「BS勘定行列分析の枠組み」の10-2.「分析方法」に基づき、エクセルで「信用連関逆行列シミュレーター」を作成した。その上で、以下の6つのシナリオに従い、実体資産(土地/生産資産/株式)ベクトル$${\overrightharpoon{R}}$$の変動等を入力し、それに伴って発生する金融資産ベクトル$${\overrightharpoon{A_f}}$$、負債ベクトル$${\overrightharpoon{L_f}}$$及び資本(国富)ベクトル$${\overrightharpoon{K}}$$に対する波及効果を測定した。加えて、実体資産(土地/生産資産/株式)ベクトル$${\overrightharpoon{R}}$$の変動による資本(国富)ベクトル$${\overrightharpoon{K}}$$に対する波及効果を測定した上で、「国民所得方程式」により、翌期(t+1期)の国民所得($${Y_{t+1}}$$)及び名目経済成長率を測定した。

11-1. シナリオ設定

バブル崩壊のインパクト

①実体資産の価格(地価・株価)の下落

第8章で見たように、1990年代後半以降のバブル崩壊に伴う再評価による資本蓄積(ΔKv)の大幅な下落には凄まじいものがあった。シナリオ①では、事業会社及び家計の保有する実体資産(土地/生産資産/株式)のうち、株価・地価が100兆円(50兆円ずつ)下落するものと仮定する。

なお、バブル崩壊に伴う株価・地価の暴落は政策当局者の意思決定によるものではなく、また、事前に予想できるものでもない。従って、制度部門(内生変数)相互間に一定の関係性(規則)は存在しないから、バブル崩壊に伴う実体資産(土地/生産資産/株式)ベクトル$${\overrightharpoon{R}}$$の変化については、外生的なショックとして他の内生変数には影響を与えない「ジャンプ変数」の変化として扱う。

アジア決済同盟(CUA)の政府出資による設立と中銀ネットワークを通じた運用

元来、信用連関逆行列分析は、1990年代前半の日本のバブル崩壊や1990年代後半のアジア通貨危機の原因と波及効果を分析するため、筆者がPh.D.論文の中で開発した分析ツールである。そこでは、安定的な国際通貨制度を構築するため、ケインズ型の決済同盟(CUA: Clearing Union of Asia)の政府出資による設立、そして加盟国の中央銀行ネットワークを通じての運用を想定している。

そのシナリオは、以下の2つのステップから構成される。

ステップ1. 政府出資によるCUAの設立

CUAの設立時に、CUA自体がブロックチェーン技術に基づく暗号資産としてケインズ型決済同盟の発行するデジタル通貨「Bancor」10兆円相当を加盟各国政府に対して配分する。その複式仕訳(単位:兆円)は以下の通りである。

【シナリオ】CUAの設立:CUAによる暗号資産(Bancor10兆円相当のEB:Equitized Blockchain)の発行、各国政府によるBancor建EB(Equitized Blockchain)の引受による出資(円建交付国債10兆円)。

1. 日本政府
(借方)出資金(Bancor建EB)Bancor10兆円相当
   (貸方)政府資本(円建交付国債)10兆円

2. CUA
(借方)基金Bancor10兆円相当
   (貸方)資本(Bancor建EB)Bancor10兆円相当

ステップ2. 中央銀行ネットワークを通じた運用

CUAの運用:CUAと中央銀行ネットワークを経由する各国中銀の当座預金(30兆円)とCUA当座預金30兆円相当との預合いを通じて、貿易等の決済を実施する。

3. 日銀
(借方)CUA当座預金(Bancor建)Bancor30兆円相当
   (貸方)CUAからの日銀当座預金30兆円

4. CUA 
(借方)日銀当座預金30兆円
   (貸方)CUA当座預金(Bancor建)Bancor30兆円相当

【図表31】

②アジア決済同盟(CUA)の設立及び運用:バブル崩壊時

シナリオ②は、バブル崩壊時にCUA設立、中銀ネットワークで資金決済の運用開始を仮定するものである。具体的には、バブル崩壊時(上記シナリオ①)に政府がCUAに10兆円出資、中銀とCUAが相互の当座預金に30兆円相当を預合いする。

③アジア決済同盟(CUA)の設立及び運用:平常時

シナリオ③は、平常時にCUA設立、中銀ネットワークで資金決済の運用開始を仮定するものである。具体的には、平常時に政府がCUAに10兆円出資、中銀とCUAが相互の当座預金に30兆円相当を預合いする。

バブル崩壊時のカウンター政策(財政・金融政策)

国債発行による政府の公共投資10兆円、金融機関からの借入による事業会社の設備投資10兆円に関する複式仕訳は、以下の通りである。

政府
(借方)実体資産(土地/生産資産/株式)10兆円
   (貸方)国債(金融機関の政府に対する金融資産)10兆円

事業会社
(借方)実体資産(土地/生産資産/株式)10兆円
   (貸方)借入金(金融機関の事業会社に対する金融資産)10兆円

④借入による投資

シナリオ④は、バブル崩壊時(上記シナリオ①)に国債発行による政府の公共投資10兆円、金融機関からの借入による事業会社の設備投資10兆円を仮定するものである。

⑤政府による不良債権買取・中央銀行による金融機関への資本注入

シナリオ⑤は、バブル崩壊時(上記シナリオ①)に際して、政府による不良債権買取50兆円・中央銀行による金融機関への資本注入10兆円スキームを仮定するものである。この場合、金融機関が貸付金の担保としている事業会社及び家計の保有する実体資産(土地/生産資産/株式)が国債(最優良債券)に置き換わるため、その下落幅は上記シナリオ①の100兆円(50兆円ずつ)から半額の50兆円(25兆円ずつ)に緩和されるものと仮定する。なお、かかる不良債権処理スキームは、第8章「9-4. 諸外国に見る不良債権処理スキーム」で示したマレーシア政府・中央銀行が採用した手法と同様のものである。

⑥借入による投資と政府による不良債権買取・中央銀行による金融機関への資本注入の組合せ

シナリオ⑥は、バブル崩壊時(上記シナリオ①)に際して、国債発行による政府の公共投資10兆円、金融機関からの借入による事業会社の設備投資10兆円に加えて、政府による不良債権買取50兆円・中央銀行による金融機関への資本注入10兆円を仮定するものである。この場合、金融機関が貸付金の担保としている事業会社及び家計の保有する実体資産(土地/生産資産/株式)が国債(最優良債券)に置き換わるため、その下落幅は上記シナリオ①の100兆円(50兆円ずつ)から半額の50兆円(25兆円ずつ)に緩和されるものと仮定する。

平常時の財政・金融政策による景気刺激

⑦借入による投資

シナリオ⑦は、平常時に国債発行による政府の公共投資10兆円、金融機関からの借入による事業会社の設備投資10兆円を仮定するものである。

⑧アジア決済同盟(CUA)の設立・運用と公共投資・設備投資を組合せた場合

シナリオ⑧は、平常時に政府がCUAに10兆円出資、中銀とCUAが相互の当座預金に30兆円相当を預合いすると共に、国債発行による政府の公共投資10兆円、金融機関からの借入による事業会社の設備投資10兆円を仮定するものである。

11-2. 信用連関逆行列シミュレーション結果

以上、8つのシナリオについて、「信用連関逆行列シミュレーター」による信用連関逆行列シミュレーションを実施した。そして、以下の(a)から(f)の7項目についてシミュレーション結果を得た。

(a) 金融資産の増加/減少(▲は不良債権化)
(b) マネーストック(シャドーバンキングを含む金融機関の負債)の増加/減少(▲は信用収縮)
(c) 事業会社・家計の負債の増加/減少(▲は実際には減少しない過剰債務)
(d) 資本(K: 国富)の増加/減少
(e) 国民所得(Y)の増加/減少
(f) 国民所得(Y)の増加/減少に伴う経済成長率(名目)の変化
(g) 過剰債務控除後資本による国民所得(Y)に伴う経済成長率(名目)の変化

シナリオ①

シナリオ①では、事業会社及び家計の保有する株価・地価が100兆円(50兆円ずつ)下落するものと仮定する。

1994年から2016年のまでの23年間に再評価による資本蓄積(ΔKv)が100兆円を超えて下落したのは、1995年▲110兆8,511億円、1998年▲119兆8,907億円、1999年▲156兆8,248億円、そして2002年▲119兆,667億円の4度である。

シナリオ①は100兆円の株価・地価の下落を想定したものだが、その実体経済に対する波及効果は、国民所得(Y)の名目経済成長率で▲4.0%と非常に大きい。また、金融面でも、不良債権化した金融資産108兆389億円、マネーストックの減少、すなわち信用収縮48兆8,497億円、そして実際には減少しない過剰債務の発生34兆4,646億円となる。この過剰債務の分、資本(国富)が毀損することとなるので、過剰債務控除後資本(国富)による国民所得(Y)に伴う経済成長率(名目)は、更に▲5.4%にまで悪化する。

従来のマクロ経済学のモデルでは、バブルの発生と崩壊に見られる資産価格の変動による実体経済への波及効果を測定することはできなかった。信用連関逆行列分析は、かかる課題を克服するために開発したマクロ経済モデルであり、シナリオ①で見られる資産価格バブルの発生と崩壊のプロセスと波及効果を見極める上で大いに威力を発揮する。

シナリオ②

シナリオ②は、バブル崩壊時にCUA設立、中銀ネットワークで資金決済の運用開始を仮定する。具体的には、バブル崩壊時(上記シナリオ①)に政府がCUAに10兆円出資、中銀とCUAが相互の当座預金に30兆円相当を預合いする。

安定的な国際通貨制度として設計されたケインズ型の決済同盟(CUA)の設立と運用の開始により、バブル崩壊の中にあって不良債権化する金融資産が108兆389億円から47兆6,893億円にまで圧縮されることがわかる。

実体経済への波及効果としても、国民所得(Y)の名目経済成長率▲4.0%から▲3.6%へと0.4%の改善を示している。同様に、過剰債務控除後資本(国富)による国民所得(Y)に伴う経済成長率(名目)も▲5.4%から▲5.0%へと0.4%の改善を示している。

シナリオ③

シナリオ③は、平常時にCUA設立、中銀ネットワークで資金決済の運用開始を仮定する。具体的には、平常時に政府がCUAに10兆円出資、中銀とCUAが相互の当座預金に30兆円相当を預合いする。

シナリオ③は、平常時におけるケインズ型の決済同盟(CUA)の設立と運用の開始の波及効果を示している。不良債権の発生を抑制する効果とともに、実体経済に対する波及効果として国民所得(Y)の名目経済成長率を0.4%押し上げることがわかる。

シナリオ④

シナリオ④は、バブル崩壊時(上記シナリオ①)に国債発行による政府の公共投資10兆円、金融機関からの借入による事業会社の設備投資10兆円を仮定する。

シナリオ④は、バブル崩壊の中にあって、従来型の景気対策である国債発行による政府の公共投資10兆円と共に、借入による事業会社の新規の設備投資10兆円が実施された場合の波及効果を示している。この想定は、1990年代後半に現実の日本経済で発生した現実に近いものである。ただ実際には、金融機関による貸し渋り・貸し剥がしが横行したため、事業会社の新規の設備投資は先細っていった。

シミュレーション結果として、不良債権化する金融資産は、バブル崩壊ケース(シナリオ①)の108兆389億円から57兆4,314億円へと圧縮される。また、マネーストックの減少、すなわち信用収縮も48兆8,497億円から28兆4,498億円へと改善する。更に過剰債務の発生も34兆4,646億円から14兆8,516億円へと半分以下に圧縮される。

実体経済への波及効果としても、国民所得(Y)の名目経済成長率▲4.0%から▲3.2%へと0.8%の改善を示している。特に、過剰債務控除後資本(国富)による国民所得(Y)に伴う経済成長率(名目)は、▲5.4%から▲3.8%へと1.6%の大幅な改善を示している。

シナリオ⑤

シナリオ⑤は、バブル崩壊時(上記シナリオ①)に際して、政府による不良債権買取50兆円・中央銀行による金融機関への資本注入10兆円スキームを仮定するものである。この場合、金融機関が貸付金の担保としている事業会社及び家計の保有する実体資産(土地/生産資産/株式)が国債(最優良債券)に置き換わるため、その下落幅は上記シナリオ①の100兆円(50兆円ずつ)から半額の50兆円(25兆円ずつ)に緩和されるものと仮定する。

シナリオ⑤は、バブル崩壊の中にあって、従来型の景気対策に代わって抜本的かつ直接的な不良債権処理を財政・金融政策の総力を挙げて実施した場合の波及効果を示している。この想定は、1997-1998年にかけて発生したアジア通貨危機において、筆者が一頭書記官として駐在していたマレーシア政府・中央銀行によって実施された不良債権処理のスキームをモデルとしている。

シミュレーション結果として、不良債権化する金融資産は、バブル崩壊ケース(シナリオ①)の108兆389億円から大幅に縮小し、44兆8,819億円へと圧縮される。また、マネーストックの減少、すなわち信用収縮も48兆8,497億円から33兆2,269億円へと改善する。但し、過剰債務の発生は、政府の国債発行によって民間部門の不良債権を肩代わりすることから、34兆4,646億円から53兆248億円へと増加する。

実体経済への波及効果としても、国民所得(Y)の名目経済成長率▲4.0%から▲1.6%へと2.4%もの改善を示している。また、過剰債務控除後資本(国富)による国民所得(Y)に伴う経済成長率(名目)は、▲5.4%から▲3.7%へと1.6%の大幅な改善を示している。

シナリオ⑥

シナリオ⑥は、バブル崩壊時(上記シナリオ①)に際して、国債発行による政府の公共投資10兆円、金融機関からの借入による事業会社の設備投資10兆円に加えて、政府による不良債権買取50兆円・中央銀行による金融機関への資本注入10兆円を仮定するものである。この場合、金融機関が貸付金の担保としている事業会社及び家計の保有する実体資産(土地/生産資産/株式)が国債(最優良債券)に置き換わるため、その下落幅は上記シナリオ①の100兆円(50兆円ずつ)から半額の50兆円(25兆円ずつ)に緩和されるものと仮定する。

シナリオ⑥は、バブル崩壊の中にあって、従来型の景気対策である国債発行による政府の公共投資10兆円、借入による事業会社の設備投資10兆円に加えて、政府による不良債権買取50兆円・中央銀行による金融機関への資本注入10兆円を実施した場合の波及効果を示している。

シミュレーション結果としては、政府が不良債権を直接的に処理(金融機関の保有する不良債権を最優良債券である国債に交換)することにより、バブル崩壊ケース(シナリオ①)で108兆389億円にも達していた不良債権は一掃された。また、マネーストックの減少、すなわち信用収縮も48兆8,497億円から12兆9,523億円へと大幅に改善する。更に過剰債務の発生も34兆4,646億円から33兆3,068億円へと若干の改善を見せている。

実体経済への波及効果としても、国民所得(Y)の名目経済成長率▲4.0%から▲0.8%へと3.2%もの大幅な改善を示している。また、過剰債務控除後資本(国富)による国民所得(Y)に伴う経済成長率(名目)は、▲5.4%から▲2.1%へと3.3%の改善を示している。

シナリオ⑦

シナリオ⑦は、平常時に国債発行による政府の公共投資10兆円、金融機関からの借入による事業会社の設備投資10兆円を仮定する。

シナリオ⑦は、平常時において、従来型の景気対策である国債発行による政府の公共投資10兆円と共に、仮に金融機関の貸し渋り・貸し剥がしがなく、借入による事業会社の新規の設備投資10兆円が実施された場合の波及効果を示している。

マネーストックの増加20兆億円。また、実体経済に対する波及効果としても、国民所得(Y)の名目経済成長率を0.8%押し上げることがわかる。

シナリオ⑧

シナリオ⑥は、平常時に政府がCUAに10兆円出資、中銀とCUAが相互の当座預金に30兆円相当を預合いすると共に、国債発行による政府の公共投資10兆円、金融機関からの借入による事業会社の設備投資10兆円を仮定する。

シナリオ⑥は、平常時において、新たな国際通貨制度としてCUA設立、中銀ネットワークを通じて資金決済の運用を開始すると共に、国内的には国債発行による政府の公共投資10兆円、借入による事業会社の新規の設備投資10兆円を実施した場合の波及効果を示している。

マネーストックの増加20兆億円。また、実体経済に対する波及効果としても、国民所得(Y)の名目経済成長率を1.2%押し上げることがわかる。

11-3. 信用連関逆行列分析の総括

バブル崩壊の影響の分析

まず、シナリオ①のシミュレーション結果に見られるように、バブルの発生と崩壊に見られる資産価格の変動による実体経済(国民所得及び名目経済成長率)への波及効果の他、金融面における波及効果として、不良債権の発生額、デフレの要因ともいえるマネーストックの減少額(信用収縮)についても、現実に日本経済で発生した状況に関する説明力は、非常に強いものがあると考える。

金融政策の波及効果

次に、シナリオ②③は、安定的な国際通貨制度を構築するため、ケインズ型の決済同盟(CUA: Clearing Union of Asia)の政府出資による設立、そして加盟国の中央銀行ネットワークを通じての運用を想定するものである。一朝一夕にこのような国際機関が設立できる訳ではないが、例えば、2008年の世界金融危機や、1997年以降のアジア通貨危機に対して、政府と中央銀行が対抗策を有していることは、意義のあることと考える。

この場合、金融面では決済同盟(CUA)と中央銀行との間での当座預金を相互に保有することにより、正常債権が大幅に増加し、民間金融機関における不良債権の発生に対し、一国経済全体ではカウンター的な効果の発生が認められた。また、単に金融面だけではなく、実体経済面でも波及効果として国民所得(Y)の名目経済成長率を0.4%押し上げることが認められた。これは決済同盟(CUA)に対する政府出資により、一国経済全体での資本(K)が増加したことに起因すると思われる。特に、リーマン・ショック級の世界的な金融危機といった非常時に際しては、政府のシニョリッジ(貨幣発行益)を活用することもまた許されると考える。

財政政策の波及効果

また、シナリオ④⑥⑦⑧は、従来型の典型的な財政政策ではあるが、国債発行による政府の公共投資10兆円と共に、借入による事業会社の新規の設備投資10兆円が実施された場合の波及効果を示している。予想された通り、実体経済面では国民所得(Y)の名目経済成長率を0.8%押し上げた他、金融面でも、政府及び民間事業会社の借入の増加が、金融機関の発行するマネーストックの増加(19兆2,438億円)に寄与することも認められる。

財政・金融政策を組み合わせた不良債権処理スキーム

最後に、シナリオ⑤⑥は、バブル崩壊時(上記シナリオ①)に際して、政府による不良債権買取50兆円・中央銀行による金融機関への資本注入10兆円スキームを仮定するものである。

政府・中央銀行の総力を挙げた不良債権処理スキームであり、特に従来型の財政政策と組み合わせたシナリオ⑥においては、バブル崩壊ケース(シナリオ①)で108兆389億円にも達していた不良債権を一掃できることが示された。

以上からすれば、信用連関会計恒等式(AICI)モデルにより、実体経済面だけでなく、金融面でも十分な実証分析が可能であることが認められる。従来の動学的マクロ経済モデルでは、例えば2008年の世界金融危機や、1997年以降のアジア通貨危機に際しても、ほとんど金融面での実証分析ができなかったことを考えれば、一つの学問的な貢献になり得ると考える。

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大吉!
桜内文城
1965年10月生まれ 愛媛県立宇和島東高校卒 東京大学法学部卒 米・ハーバード大学大学院卒(修士) マレーシア・マラヤ大学大学院卒(博士) 1988年 大蔵省(現財務省) 2002年 新潟大学准教授 2010年 参議院議員 2012年 衆議院議員 2014年 公認会計士・税理士