ウォーレン・バフェットような投資家はただ運ですか

1984年に、ベンジャミン・グレアムとデビッド・ドッドによって共著された『証券分析』の出版50周年を記念して、コロンビア大学はウォーレン・バフェットを招いて講演を開催しました。この文章、「グレアム-ドッド流のスーパー投資家」は、その講演の原稿に基づいて整理されたものです。本文中で、バフェットは、グレアムの追随者たちがどのようにグレアムの価値投資法を用いて、株式市場で非凡な成功を収めたかを語っています。

グレアムとドッドの「価格に対して安全マージンのある価値を探す」というアプローチは時代遅れなのか？ 今日、多くの教科書執筆者は「はい」と答える。彼らは株式市場が効率的であり、株価は会社の見通しや経済状況について知られているすべてを反映していると主張する。理論家たちは、スマートな証券アナリストがすべての利用可能な情報を活用して常に適切な価格を保証するため、割安株は存在しないと主張する。毎年市場に勝つような投資家は単に運が良いだけだ。「価格が利用可能な情報を完全に反映するなら、この種の投資の巧妙さは排除される」と、今日の教科書の著者の一人が書いている。

まあ、そうかもしれない。しかし、私は毎年、S&P 500株価指数を上回った投資家のグループを紹介したい。彼らが純粋な偶然によってこれを行っているという仮説は、少なくとも検討に値する。この検討において重要なのは、これらの勝者が私によく知られており、15年以上前に優れた投資家として事前に特定されていたことだ。この条件がなければ、つまり今朝、何千もの記録の中からいくつかの名前を選んだとしたら、ここで読むのをやめることを勧める。これらの記録はすべて監査されていることを付け加えておくべきだ。また、これらのマネージャーに投資した多くの人々を知っており、参加者が受け取った小切手は年々、申告された記録と一致していることを付け加えるべきだ。

この検討を始める前に、全国規模のコイントスコンテストを想像してほしい。明日の朝、2億2500万人のアメリカ人が起きて、全員に1ドルを賭けるよう頼むと仮定しよう。彼らは日の出と共に出かけ、全員がコインの裏表を予想する。正しく予想すれば、間違った人から1ドルをもらう。毎日、負けた人は脱落し、次の日にはこれまでの全ての勝ち金が賭けられる。10回の朝で10回とも正しく予想した人が、アメリカには約22万人いることになる。彼らはそれぞれ約1000ドルを獲得していることになる。

さて、このグループはこれについて少し自慢するようになるでしょう。人間の本性とはそういうものです。彼らは控えめであろうとするかもしれませんが、カクテルパーティーでは時折、異性の魅力的なメンバーに自分たちの技術やコイントスの分野における素晴らしい洞察を語るでしょう。

勝者が敗者から適切な報酬を受け取ると仮定すると、さらに10日後にはコイントスを連続20回成功させた215人が現れるでしょう。そしてこの方法で、それぞれが1ドルをちょっとした1百万ドル以上に変えたことになります。2億2500万ドルが失われ、2億2500万ドルが勝ち取られることになります。

その頃には、このグループは本当に頭が高くなります。彼らはおそらく「30秒の朝の仕事で20日間で1ドルを1百万ドルに変える方法」という本を書くでしょう。さらに悪いことに、効率的なコイントスのセミナーに参加し、懐疑的な教授たちに「できないことがないなら、なぜ私たち215人がいるのですか？」と言って回るでしょう。

その時、あるビジネススクールの教授が、同じようなことを225万匹のオランウータンが行っていたとしたら、結果はほぼ同じであるという事実を持ち出すかもしれません。つまり、20回連続で勝利した215匹の自己中心的なオランウータンがいることになるのです。

私はこれから提示する例にはいくつかの重要な違いがあると主張します。たとえば、(a) 2億2500万匹のオランウータンをアメリカの人口におおよそ合わせて分布させた場合；(b) 215人の勝者が20日後に残った場合；そして(c) オマハの特定の動物園から40匹が来たことが判明した場合、あなたは何か重要なことを発見したと確信するでしょう。そこで、おそらく動物園の飼育員に何を食べさせているのか、特別な運動をしているのか、どんな本を読んでいるのか、その他の情報を尋ねるでしょう。つまり、もし非常に特異な成功の集中を発見した場合、原因となりうる異常な特徴の集中を特定しようとするでしょう。
科学的探求は自然にこのようなパターンに従います。例えば、アメリカで年間1,500件の珍しいタイプの癌の原因を分析しようとしていて、そのうち400件がモンタナの小さな鉱山町で発生したと発見した場合、水質や患者の職業、その他の変数に非常に興味を持つでしょう。400件が小さな地域から発生するのは偶然ではないことを知っています。原因の要因を必ずしも知るわけではありませんが、どこを調査すべきかは分かるでしょう。

私は、地理以外の起源を定義する方法があると申し上げます。地理的な起源に加えて、私が知的起源と呼ぶものが存在し得るのです。投資の世界で成功したコイントスの多くが、グレアムとドッドと呼ばれる非常に小さな知的な村から来ていることが分かると思います。単なる偶然では説明できない勝者の集中が、この特定の知的な村に遡ることができるのです。

その集中を重要でないものにする条件が存在するかもしれません。たとえば、100人が非常に説得力のある人物のコイントスの呼びかけを単に真似していたとしましょう。彼が「表」と呼んだとき、100人のフォロワーが自動的に同じようにコインを呼んだ場合です。リーダーが最後に残った215人の一部であれば、100人が同じ知的な起源から来たという事実は何の意味も持ちません。あなたは単に1つのケースを100のケースとして識別しているに過ぎないでしょう。同様に、非常に父権的な社会に住んでいて、アメリカのすべての家族が便利に10人のメンバーで構成されていたと仮定しましょう。さらに、父権的な文化が非常に強力で、2億2500万人が最初の日に外出したとき、家族の全員が父親の呼びかけと同じように識別されたと仮定します。今、20日間の終わりには、215人の勝者がいることになり、彼らが21.5家族からのみ出てきたことがわかるでしょう。一部の素朴なタイプの人々は、これが成功したコイントスの説明として巨大な遺伝的要因を示していると言うかもしれません。しかし、もちろん、それは全く意味がありません。なぜなら、215人の個々の勝者がいたわけではなく、むしろ21.5のランダムに分布した家族が勝者だったことを意味するだけだからです。

私が考えたい成功した投資家のグループには、共通の知的な父祖、ベン・グレアムがいます。しかし、この知的な父祖の家を出た子供たちは非常に異なる方法で「トス」を呼びました。彼らは異なる場所に行き、異なる株や会社を買ったり売ったりしましたが、それでも彼らの総合的な記録は単なる偶然では説明できないものでした。これは、リーダーが指示を出しているために全員が同じようにコイントスを呼んでいるという事実では説明できません。父祖はコイントスの意思決定を行うための知的な理論を設定したに過ぎず、各学生は自分自身の方法でその理論を適用することを決めたのです。

グレアムとドッドの投資家たちの共通の知的テーマはこうです：彼らは企業の価値と市場におけるその企業の小さな部分の価格の間の不一致を探します。本質的に、彼らは効率的な市場理論家が株式が月曜日に購入されるか木曜日に購入されるか、1月か7月かなどを気にせずにその不一致を利用します。ちなみに、ビジネスマンがビジネスを買うとき、それはまさにグレアム＆ドッドの投資家たちが市場性のある株を通じて行っていることです—私は多くの人が取引が行われる曜日や月を購入決定に取り入れているとは思いません。すべてのビジネスが月曜日に買われるのか金曜日に買われるのかが何の違いももたらさないなら、なぜ学者たちが同じビジネスの小さな部分を買うときにそれが違いをもたらすかどうかを調べるために多大な時間と努力を費やすのか理解に苦しみます。私たちのグレアム＆ドッドの投資家たちは、言うまでもなく、ベータ、資本資産価格モデル、証券間のリターンの共分散について話し合うことはありません。これらは彼らにとって全く興味のないテーマです。実際、彼らのほとんどはこれらの用語を定義するのに苦労するでしょう。投資家たちは単に二つの変数、価格と価値に焦点を合わせています。

私は、価格とボリュームの動作に関する多くの研究が行われていることにいつも驚かされます。これはチャーティストの分野です。ビジネス全体を、単にそのビジネスの価格が先週とその前の週に大幅に上がったからという理由で購入することを想像できますか？もちろん、多くの研究がこれらの価格とボリュームの変数について行われている理由は、今ではコンピューターの時代にあり、それらに関するデータがほぼ無限に利用できるからです。それらの研究が実際に役立つからというわけではなく、単にデータが存在し、学者たちがそれらを操作するための数学的スキルを学ぶために一生懸命働いてきたからです。これらのスキルが身につくと、それを使用しないのは罪深いように思えます。たとえその使用が全く役に立たない、または否定的な結果をもたらすとしても。友人が言ったように、ハンマーを持っている人にとっては、すべてが釘に見えるのです。

私たちが共通の知的な家庭によって特定したグループは、研究に値するものだと思います。ちなみに、価格、ボリューム、季節性、資本化規模などの変数が株式パフォーマンスに与える影響に関するすべての学術研究にもかかわらず、この異常な価値志向の勝者の集中を研究することに興味が示されたことはありません。

私は1954年から1956年までグラハム・ニューマン社で働いていた4人のグループに戻ってこの結果の研究を始めます。数千人の中からこれらの名前を選んだわけではありません。ベン・グラハムのクラスを受講した後、無償でグラハム・ニューマンで働くことを申し出ましたが、彼は私を過大評価だとして断りました。彼はこの価値の問題を非常に真剣に受け止めていました！多く

のせがんだ後、彼はついに私を雇いました。パートナーが3人と「農民」レベルに4人がいました。1955年から1957年の間に全員が退社し、会社は解散しましたが、3人の記録を追跡することが可能です。

最初の例（表1）は、ウォルター・シュロス(Walter Schloss)の例です。ウォルターは大学に行ったことはありませんが、夜にニューヨーク金融研究所でベン・グラハムのコースを受講しました。ウォルターは1955年にグラハム・ニューマンを去り、ここに示された記録を28年間達成しました。

これが『アダム・スミス』が1972年の『スーパーマネー』でウォルターについて書いたことです：

彼には有用な情報への接続やアクセスがありません。ウォールストリートの誰も彼を知らず、彼はアイデアを供給されることもありません。彼はマニュアルの数字を調べ、年次報告書を送るだけです。それが彼の仕事です。

ウォルター[シュロス]を紹介するにあたって、ウォーレンもまた、自分自身を描写したように思えました。『彼は他人のお金を扱っていることを決して忘れず、これが彼の通常の強い損失嫌悪を強化します。彼は完全な誠実さを持ち、自分自身について現実的な見方をしています。お金は彼にとって現実的であり、株も現実的です—そしてここから「安全マージン」原則への魅力が生じます。

ウォルターは非常に多様化しており、現在100以上の株式を所有しています。彼は、プライベートオーナーにとっての価値よりもかなり低い価格で売られている証券を特定する方法を知っています。そしてそれが彼の全てです。彼は1月であるかどうかを気にせず、月曜日であるかどうかを気にせず、選挙の年であるかどうかも気にしません。彼は単に、もしビジネスが1ドルの価値があるならば、40セントで買うことができるなら、何か良いことが起こるかもしれないと言います。そして彼はそれを何度も何度も繰り返します。彼は私よりも多くの株を所有しており、ビジネスの基礎的な性質にははるかに関心がありません。私がウォルターにあまり影響を与えていないようです。これが彼の強みの一つです：誰も彼に大きな影響を与えません。

二つ目のケースは、私と一緒にグラハム・ニューマンで働いていたトム・ナップです。トムは戦前にプリンストン大学で化学を専攻していました；戦争から戻ってきたとき、彼はビーチボムでした。そしてある日、彼はデイブ・ドッドがコロンビア大学で夜間投資コースを開講していることを読みました。トムは非クレジット制でそのコースを受講し、そのコースを受講したことで非常に興味を持ち、コロンビア・ビジネススクールに入学しMBAを取得しました。彼は再びドッドのコースを受講し、ベン・グラハムのコースも受講しました。ちなみに、35年後にトムにここに関わる事実を確認するために電話したところ、彼は再びビーチにいました。唯一の違いは、今では彼がビーチを所有していることです！

1968年にトム・ナップとエド・アンダーソン、そして1、2人の同じ志を持つ仲間たちは、トゥイーディ・ブラウン・パートナーズを結成し、彼らの投資結果は（表２）に示されています。トゥイーディ・ブラウンは非常に広範な分散投資でその記録を築きました。彼らは時折、企業の支配権を購入しましたが、パッシブ投資の記録は支配権投資の記録と同等です。

表3は、1957年にバフェット・パートナーシップを結成したグループの3人目のメンバーについて説明しています。彼が行った最善のことは、1969年に辞めたことです。それ以来、ある意味で、バークシャー・ハサウェイは一部の点でパートナーシップの継続となっています。バークシャーでの投資管理の公正なテストだと思える単一の指標はありませんが、どのように計算しても満足のいく結果だったと思います。

表4は、1951年にベン・グラハムのクラスで出会ったビル・ルアンが管理するセコイア・ファンドの記録を示しています。ハーバード・ビジネス・スクールを卒業した後、彼はウォール街に行きました。その後、実際のビジネス教育を受ける必要があると悟り、コロンビアでベンのコースを受講するためにやって来ました。私たちが1951年初めに出会った場所です。1951年から1970年までのビルの記録は、比較的小額の資金を運用しながらも、平均をはるかに上回っていました。バフェット・パートナーシップを解散する際、私はビルに、すべてのパートナーを管理するためのファンドを設立するよう依頼し、彼はセコイア・ファンドを設立しました。私は辞める直前のひどい時期にそれを設立しました。彼はすぐに二層市場に入り、価値志向の投資家のための比較パフォーマンスを困難にするすべての困難に直面しました。私のパートナーたちは、彼と一緒に留まり、資金を維持したことに非常に感謝しています。

ここには後知恵は関係ありません。ビルは私がパートナーに推薦した唯一の人物であり、当時、スタンダード＆プアーズを年間4ポイント上回る成果を上げれば、それは堅実なパフォーマンスであると述べました。ビルはそれをはるかに上回る成果を達成しており、ますます大きな金額の資金を運用しています。それが物事をはるかに困難にします。規模はパフォーマンスの錨です。これに疑問の余地はありません。大きくなっても平均を上回ることができないわけではありませんが、マージンは縮小します。そして、もしあなたが2兆ドルを管理するようになったら、それが経済全体の株式評価額の金額である場合、平均を上回るとは思わないでください！

これまでに見てきた記録に付け加えたいことがありますが、この全期間を通じて、これらのポートフォリオにはほとんど重複がありませんでした。これらの人々は価格と価値の間の不一致に基づいて証券を選択しますが、その選択方法は非常に異なります。ウォルターの最大の保有銘柄には、ハドソン・パルプ＆ペーパーやジェッド・ハイランド・コール、ニューヨーク・トラップ・ロック・カンパニーなど、ビジネスページを読む人ならすぐに思い浮かぶような名前が含まれています。一方、トゥイーディ・ブラウンの選択は、名前の認知度の点でそのレベルをはるかに下回っています。一方、ビルは大企業と仕事をしてきました。これらのポートフォリオの重複は非常に低かったのです。

これらの記録は、一人の男がコイントスを呼び、その後に50人が同じことを叫んでいることを反映していません。

表5は、ハーバード・ロー・スクールを卒業し、大手法律事務所を設立した私の友人の記録です。1960年ごろに彼に会い、法律は趣味としては良いが、もっと良いことができると言いました。彼はウォルターとは全く逆のパートナーシップを設立しました。彼のポートフォリオは非常に少数の証券に集中しており、したがって彼の記録ははるかに変動が大きかったが、同じ割引価値アプローチに基づいていました。彼はパフォーマンスの大きなピークと谷を受け入れる準備ができており、彼の全精神が集中に向かう人物でした。ちなみに、この記録は、長年バークシャー・ハサウェイの運営で私のパートナーであったチャーリー・マンガーのものです。しかし、彼がパートナーシップを運営していたとき、彼のポートフォリオの保有は私や前述の他の仲間たちとはほとんど完全に異なっていました。

表6は、チャーリー・マンガーの友人であった別の非ビジネススクールタイプの人物の記録です—彼はUSCで数学を専攻していました。彼は卒業後、IBMに就職し、IBMの営業として働きました。しばらくして私がチャーリーに行った後、チャーリーが彼に会いました。これはリック・ゲーリンの記録です。リックは1965年から1983年まで、S&Pの複利で316％の増加に対して22,200％を達成しました。彼はビジネススクールの教育を受けていないため、これを統計的に有意と見なしています。

ここで一つの注目点ですが、1ドル紙幣を40セントで買うというアイデアが人々にすぐに受け入れられるか、全く受け入れられないかのいずれかであることに私は驚かされます。それは予防接種のようなものです。すぐに人を引きつけない場合、何年も話しかけて記録を見せても何の違いもありません。彼らはその概念を理解できないようです。それがいかに単純であってもです。リック・ゲーリンのように、ビジネスに正式な教育を受けていない人でも、価値アプローチをすぐに理解し、5分後にはそれを適用しています。このアプローチに徐々に10年かけて変わる人を見たことがありません。それはIQや学問的な訓練の問題ではないようです。それは瞬時の認識か、全くないかのどちらかです。

表7はスタン・パールメーターの記録です。スタンはミシガン大学でリベラルアーツを専攻し、Bozell & Jacobsの広告代理店のパートナーでした。私たちはオマハの同じ建物にいました。1965年に彼は私のビジネスが彼のビジネスよりも優れていることに気づき、広告業界を去りました。再び、スタンが価値アプローチを受け入れるのに5分かかりました。パールメーターはウォルター・シュロスが所有しているものを所有していません。ビル・ルアンが所有しているものを所有していません。これらは独立して作成された記録です。しかし、パールメーターが株を買うたびに、彼は支払っている金額よりも多くのお金を得ています。それが彼が考えている唯一のことです。彼は四半期ごとの収益予測を見ておらず、来年の収益を見ておらず、曜日を気にせず、どの投資研究が何を言っているかも気にしません。彼は価格の勢いやボリュームには興味がありません。彼はただ単に、ビジネスの価値は何かを問うているだけです。

表8と表9は、私が関与している2つの年金基金の記録です。これらは、私が関与してきた多数の年金基金から選ばれたものではなく、私が影響を与えた唯一の2つの基金です。どちらの場合も、私は彼らを価値指向のマネージャーに導いてきました。非常に少数の年金基金が価値の観点から管理されています。表8はワシントン・ポスト社の年金基金です。数年前、大手銀行と共にあり、私は価値指向のマネージャーを選ぶと良いと提案しました。ご覧のとおり、全体として、変更以来、彼らは常に上位のパーセンタイルに入っています。ポストはマネージャーにこれらの基金の少なくとも25％を債券に保持するように指示しましたが、これは必ずしもこれらのマネージャーの選択ではなかったでしょう。したがって、このグループが債券について特別な専門知識を持っていないことを示すために債券のパフォーマンスを含めました。彼らはそうだとは言わなかったでしょう。この基金の25％を彼らのゲームでない分野に投資しても、彼らはファンドマネジメントのトップパーセンタイルに入っていました。ワシントン・ポストの経験は非常に長い期間をカバーしているわけではありませんが、過去に遡って特定されていない3人のマネージャーによる多くの投資決定を表しています。

表9はFMCコーポレーション基金の記録です。私は自分でその運用を一銭も管理していませんが、1974年に彼らの価値指向のマネージャーを選ぶ決定に影響を与えました。それ以前は、多くの大企業と同じ方法でマネージャーを選んでいました。現在では、この「価値アプローチ」への転換後の期間中、彼らの規模に対する年金基金のベッカー調査で1位にランクされています。昨年、彼らには8人のエクイティマネージャーがいました。

1年以上の期間を超えた8人のうち7人はS&Pを上回る累積記録を持ち、全8人は昨年の記録がS&Pを上回りました。この期間中のFMC基金の中央値のパフォーマンスと実際のパフォーマンスの差額は2億4300万ドルです。FMCはこれを、マネージャーの選定に対する心構えに起因すると考えています。これらのマネージャーは私が必ずしも選ぶマネージャーではありませんが、彼らは皆、価値に基づいて証券を選択するという共通の特徴を持っています。

これらはグレアムとドッドの「コイントス」の9つの記録です。私はこれらを何千もの中から後知恵で選んだのではありません。宝くじに当たる前に名前も知らなかった人々を紹介しているわけではありません。私はこれらの男性を何年も前に彼らの投資決定のフレームワークに基づいて選びました。彼らが何を教えられてきたかを知っており、さらに、彼らの知性、性格、気質について個人的な知識も持っていました。このグループが平均よりもはるかに低いリスクを引き受けていることを理解することは非常に重要です。彼らが市場が弱かった年にどのような記録を持っているかに注目してください。スタイルに大きな違いがある一方で、これらの投資家は常にメンタル的にビジネスを購入しており、株を購入しているわけではありません。彼らの中には時々事業全体を購入する者もいますが、より頻繁にはビジネスの小さな部分を購入するだけです。彼らの態度は、ビジネスの全体を購入するか小さな部分を購入するかにかかわらず同じです。彼らの中には数十の株を保有する者もいますし、少数の株に集中する者もいます。しかし、すべての者がビジネスの市場価格とその内在価値の違いを利用しています。

私は市場には多くの非効率があると確信しています。これらのグレアムとドッドの投資家は、価格と価値の間のギャップをうまく利用しています。ウォール街の「群れ」によって価格が影響を受けることがあり、最も感情的な人、最も貪欲な人、または最も落ち込んでいる人によって価格が決定されるとき、市場が常に合理的に価格を設定しているとは言い難いです。実際、市場価格はしばしば非合理的です。

リスクと報酬について一つ重要なことを言いたいと思います。時にはリスクと報酬が正の相関を持つことがあります。もし誰かが私に「ここに6連発のリボルバーがあり、1つの弾丸を装填しました。これを回して1回だけ引いてみませんか？生き残ったら100万ドルをあげます」と言ったら、私は断るでしょう—おそらく100万ドルでは足りないと言うかもしれません。すると彼は500万ドルを提供するかもしれません。

結論として、商業的な視点を持つ方々の中には、なぜ私がこの記事を書いているのか疑問に思う人もいるかもしれません。価値アプローチに多くの支持者が加わると、価格と価値の差が必然的に縮小するでしょう。しかし、この秘密は50年前から明らかにされており、ベン・グラハムとデイブ・ドッドが『証券分析』を書いて以来です。それにもかかわらず、私がこれを実践してきた35年間で、価値投資への傾向は見られません。人々には、簡単なことを難しくしたがる奇妙な特性があるようです。学術界はむしろ、過去30年間で価値投資の教育から後退してきました。それは今後も続くでしょう。船は世界中を航行し続けるでしょうが、フラットアース協会も繁栄し続けるでしょう。市場では価格と価値の間に大きな乖離が続き、『グラハム＆ドッド』を読む人々は繁栄し続けるでしょう。