ロケット会社は儲かるがまだ高価
大手住宅ローンオリジネーターとして、Rocket Companies (RKT) の技術主導型のアプローチは、優れた効率性と利益率の向上を促進することができるのでしょうか？それとも、ロケット・カンパニーズは、金利によって利益が増減するオリジネーターに過ぎないのでしょうか？
これらの質問に対する答えが、この株式の評価を評価する上での鍵となります。
このレポートは、投資家の皆様がロケット・カンパニーズの財務書類を整理し、最近の IPO のファンダメンタルズと評価額を理解するのに役立つことを目的としています。
非GAAPストーリーでは、より良いイメージが描かれています。
近年の多くのIPOとは異なり、ロケット・カンパニーズは実際に利益を上げており、高い投資収益率（ROIC）を生み出しています。同社は一貫して住宅ローンのオリジネーション量でシェアを伸ばしており、2018年にはウェルズ・ファーゴを抜いて量で米国最大の住宅ローン融資会社となった。2019年の同社のオリジネーション件数は1450億ドル、2020年3月31日に終了した3カ月間の市場シェアは9.2%でした。
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トップラインの急速な成長にもかかわらず、同社のコア収益[1]は誤った方向に向かっており、2018年の6億1300万ドルから2019年にはわずか4400万ドルにまで落ち込んでいる。コア収益は、レガシーデータプロバイダーの利益の他の尺度よりも、収益性のより良い尺度であり、バリュエーションへの真の洞察を提供します。
ロケット・カンパニーズの調整済みEBITDAなどの非GAAP指標は、下落しているコア収益（およびGAAP純利益）を覆い隠しています。2019年の調整済みEBITDAには、金利と繰上返済速度に大きく依存する住宅ローン・サービシング権（MSR）の公正価値の変動7億9000万ドルと、非現金ベースの株式報酬費用4000万ドルが除外されています。
その他の情報
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図1を見ると、Rocket CompaniesのAdjusted EBITDAが上昇している一方で、コア収益が低下していることがわかります。
図1：Rocket Companiesのコア収益と調整済みEBITDA：2018-2019年
RKTコア利益対調整後EBITDA
RKTコア利益対調整後EBITDA NEW CONSTRUCTS, LLC
2兆ドル以上の市場における市場リーダー
住宅ローンのオリジネーション市場は、2019年のオリジネーション量が推定2.2兆ドルと大きく、非常に細分化されており、上位5社のリテール住宅ローンオリジネーターは2019年の市場の17％しか占めていません。このような細分化された市場では、独自のシンプルなアプローチを持つプロバイダーが迅速に市場シェアを獲得することができます。図2によると、総オリジネーション数に占めるRocket Mortgageの市場シェアは、2009年の1.3%から2020年6月30日までの半年間で8.7%に改善しています。
図2：Rocket Mortgageの市場シェア。2009年～2020年上半期
RKT上昇中の市場シェア
RKT上昇中の市場シェア NEW CONSTRUCTS, LLC
ロケット・カンパニーズは、スピード、効率性、使いやすさを重視しているため、市場シェアを牽引するだけでなく、同社の顧客維持率も向上しています。同社によると、2019年の顧客維持率は全体で63％に達し、借り換えの維持率は76％に達しており、業界平均の22％を大きく上回っています。2020年までの累計では、全体の顧客維持率は75%に達しています。
ミドルマンビジネスは、リスクの高いローンへの露出を減らします
オリジネーターとして、ロケット・カンパニーズは資本の軽いビジネスを展開しており、従来の貸金業者や銀行よりも信用エクスポージャーを低く抑えています。同社は住宅ローンのオリジネーターとして、政府系企業やセカンダリー市場の投資家に販売しています。ほとんどの販売はオリジネーションから 3 週間以内に行われるため、最小限の資本で済むことになる。
Rocket Companies の ROIC は 19% で、同業他社の LendingTree TREE の-2.9% (TREE) 7% を大きく上回っています。ロケット・カンパニーズの ROIC は、住宅ローンの組成業務で競合する伝統的な4大銀行である JPMorgan JPM -0.3% & Chase (JPM)、Bank of America BAC -0.4% (BAC)、Wells Fargo (WFC WFC -0.5%)、Citigroup C -0.4% (C)のそれぞれよりも高い（収益別）。
また、ロケット・カンパニーズは、オリジネートしたローンを全て販売するため、従来の貸金業者よりも信用リスクが低い。同社が S-1 で述べているように、「当社はサービシングを受けている原債権を所有していないため、サービシング・ポートフォリオに対する直接的な信用エクスポージャーはありません」。
ロケット・カンパニーズは高い ROIC を獲得し、信用エクスポージャーを最小限に抑えているにもかかわらず、他の貸金業者と同様に、ビジネスを推進するために金利に大きく依存しています。
ロケット・カンパニーズは依然として金利に依存しています。
いくら自動化と効率化をしても、ロケット・カンパニーズの低金利への依存を取り除くことはできませんでした。金利の低下は、新しい住宅の購入をより手頃なものにし、既存のローンを借り換えられる消費者の数を増やします。
後者はRocket Companiesのビジネスにとってより重要であり、2019年の同社のオリジネーションのうち、住宅を購入する顧客に対するものはわずか27%に過ぎない。最近の記録的な低金利時代を経て、金利が上昇すると、多くの消費者がローンの借り換えをすることは経済的に不可能になると考えられ、当社はそのように認識しています。同社は、そのS-1に注意してください。
"金利が上昇し、市場が買い取りオリジネーションに移行した場合、買い取りオリジネーションのシェアを伸ばせなければ、当社の市場シェアに悪影響を及ぼす可能性がある」とS-1で述べている。
同時に、金利上昇は諸刃の剣でもある。借り換え需要が減少し、新築住宅の購入価格が上昇し、需要が減少する可能性があります。また、金利が当分の間、過去最低水準で推移すれば、借り換え需要は失速する可能性がある。
一般株主には権利がない
ロケット・カンパニーズが複数種類の株式を保有する株式公開を行った。公開されたA種株式は1株につき1票、D種株式は1株につき10票となる。D種株式はRock Holdings（創業者で会長のDan Gilbertが共同で所有する持ち株会社）とDan Gilbertが保有することになります。ロック・ホールディングスとダン・ギルバートを合わせると、同社の議決権の80％以上を保有することになり、一般株主は事実上、コーポレート・ガバナンスに対して発言権を持たないという、あまりにも常態化しつつある傾向にある。
DCFモデルから見えてくる期待の大きさ
私の逆DCFモデルを使用して、RKTに焼き付けられた将来のキャッシュフローの期待値を分析すると、当初の期待値の範囲を下回る価格設定にもかかわらず、株式はまだ十分に評価されていることがわかります。
21ドル/株の現在の価格を正当化するために、ロケットカンパニーズは、14%のNOPATマージン（2019年のロケットカンパニーズの11%と比較して、プラスのマージンを獲得しているすべての消費者金融会社の平均）を達成し、今後11年間、毎年11%の複利で収益を成長させなければなりません。この逆DCFシナリオの背後にある計算を参照してください。参考までに、Rocket Companiesは2017年から毎年11%の年複利で収益を成長させています。
このシナリオでは、Rocket Companiesは2030年に216億ドルの収益を得ることになり、2019年の収益の3倍以上になります。ロケット・カンパニーズは、同社の総アドレサブル市場が5.5兆ドル以上になると予測しているが、サードパーティの調査会社Grand View Researchは、世界のデジタルレンディングプラットフォーム市場は2026年に160億ドルの価値を持つと予測している。
図3は歴史的なNOPATとこのシナリオの会社の暗黙の未来のNOPATを比較する。
図3: 現在の評価は大きい利益成長を暗示する
RKT評価シナリオ1
RKT 評価シナリオ 1 NEW CONSTRUCTS, LLC
Rocket Companiesが現在のNOPATマージン(11%)を維持し、今後10年間毎年11%の収益を成長させることができると仮定した場合、株式は現在の価格に32%のダウンサイドである15ドル/株の価値があります。この逆DCFシナリオの背後にある数学を参照してください。
このシナリオは、金利が記録的な低金利のままであれば、保守的であることが証明されるかもしれませんが、それによって、借り換えができる消費者の数が増えるかもしれませんが、図3に示されているように、RKTを所有することでのアップサイドは、すでに株価に焼き付けられている期待を考えると、限られています。確かに、ロケットカンパニーズは、実際に利益を上げている新規上場企業ですが、リスクとリワードの観点からは、現在の市場には、より良い機会があります。
私の会社のロボアナリスト技術による財務報告書に見られる重要な内容
投資家がファンダメンタルズリサーチをより重視するようになると、ハーバード・ビジネス・スクールとMITスローンの論文 "Core Earnings "で示されているように、財務報告書に記載されている重要な財務の詳細をすべて分析するためには、リサーチの自動化技術が必要になります。Core Earnings: Core Earnings: New Data and Evidence "で示されている。
以下は、ロケット・カンパニーズのS-1におけるロボ・アナリストの調査結果に基づいて私が行った調整についての具体的な内容です。
損益計算書。私は6億9,300万ドルの調整を行い、営業外費用（収益の10％）を6億9,300万ドル削除しました。ロケットカンパニーズの損益計算書に加えたすべての調整はここで見ることができます。
貸借対照表です。投資資本を計算するために3億9,300万ドルの調整を行い、3億9,200万ドルの純減となりました。最も注目すべき調整の1つは500万ドルで、これは報告されたオペレーティング・リースと私の計算したオペレーティング・リースの差を表しています。この調整は、報告された純資産の1%未満です。あなたはここでロケット・カンパニーズのバランスシートに行われたすべての調整を見ることができます。
評価です。私は3億2800万ドルの調整を行いましたが、株主価値を3億2800万ドル減少させました。株主価値を増加させる調整はありませんでした。上述のオペレーティングリースを含む負債総額を除けば、株主価値に対する最大の調整は繰延税金負債の1,400万ドルでした。この調整はロケット・カンパニーズの時価総額の1%未満に相当します。Rocket Companies の評価に対するすべての調整についてはこちらをご覧ください。
開示します。David Trainer、Kyle Guske II、Matt Shuler は、特定の株式、スタイル、テーマに関する記事を執筆するための報酬を受け取っていません。
1]私の会社のCore Earningsで示されるように私の会社のCore earningsは利益の優秀な測定である。新しいデータ及び証拠はHarvard Business School (HBS)及びMIT Sloanの教授によってペーパーを示す。論文は経験的に私の会社のデータがS&Pの全体的な(SPGI)によって所有されるCompustatからの「減価償却後の営業利益」および「特別項目の前の利益」より優秀であることを示す。
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