ジョー・フランケンフィールド - インベスターレター - 2020年下半期
Saga Partnersの2020年の年末lnvestor Letterをご紹介します。https://sagapartners.com/post/investor-letter-h2-2020
手紙の内容は以下の通りです。
-パフォーマンスの更新
-市場の混乱
-デジタル経済の進化
-我々はバブルの中にいるのか？
-ポートフォリオの更新 $TDOC, $ROKU, $GDRX, $TTD, $CVNA, $FB, $TRUP, $WIX, $LGIH
2020年第4四半期中、佐賀ポートフォリオ（以下「ポートフォリオ」）は手数料控除後で24.5％増加しました。これは、配当金を含むS&P 500指数全体の上昇率12.1％と比較しています。
佐賀ポートフォリオの2017年1月1日の運用開始以来の累積リターンは、S&P 500指数が81.4％であるのに対し、手数料控除後で313.6％となっています。佐賀ポートフォリオの開始以来の年率換算リターンは、S&P500指数の16.0％に対し、42.6％の手数料控除後となっています。個別明細書をご確認ください。特定の口座のリターンは、四半期中の拠出のタイミングによって異なる場合があります。
結果の解釈
2019年の年末レターで私は「2019年のリターンが何らかの規則性を持って達成できると信じている人は、確実に失望するだろう」と書きました。私は自信を持って言えるのは、+66%の年は稀な結果であり、部分的には2018年末の急騰売りのタイミングへの後続反応であるということだ。"
それはあなたが私の短期予測能力にどれだけの重みを置くべきかを示しています。それにもかかわらず、私はもう一歩踏み出して、+124%の年は絶対的な異常であると、より大きな自信を持って言います。この結果は、私が予想も予測もしていなかったブラックスワン現象の恩恵を受けた、COVID以前にいくつかの会社を所有していたことによる運の大きさを反映しています。将来のリターンが2020年に達成されたものに近づけると信じている人は、失望することになるでしょう。
昨年は、想像を絶する世界的なパンデミックに起因する株式市場史上最大の大暴落を経験し、その後、前例のない中央銀行と財政刺激策の恩恵を受けて、株式市場史上最大の急回復を遂げようとしていたことを、私はほとんど知りませんでした。
トップとボトムのタイミングを完璧に合わせることができた人たちを祝福します。それはマイクも私も一貫した正確さを持って行う方法を知らないものです。株が毎日のように動くのには何の根拠も理由もありません。だからこそ、私たちは常に長期的に、そして最低でも5年単位で結果を判断したいと考えてきました。公的市場での複利投資では、完全にまっすぐに右上がりになることはありません。結果は断続的に現れ、2020年は控えめに言ってもその両方が現れました。
私たちは現在、最初の5年間の4年目に入っています。まだ統計的には有意ではありませんが、私たちの投資哲学に脚力があるかどうかの一般的な感覚を得ることができます。2017年の初めに佐賀ポートフォリオを立ち上げて以来、18年第1四半期には10％の「修正」、18年第4四半期には20％の「弱気相場」、そして20年第1四半期には35％の「暴落」を経験してきました。これらの期間には、佐賀ポートフォリオは完全に投資されていました。これらの景気後退がいつ発生するか、あるいはどの程度深刻になるかはわかりませんでした。それぞれの修正で、佐賀ポートフォリオは、一般市場と同じか、それ以上に下落しました。これは、市場性のある有価証券の一握りを保有している場合には必ず起こることである。
このような下落にもかかわらず、佐賀ポートフォリオのパフォーマンスは、同期間のアクティブ運用投資ポートフォリオの中では、上位に位置しているか、あるいは上位に非常に近い水準にあります。モーニングスターのデータベースには、4 年間の実績を持つ米国株式投資信託が約 1,800 本登録されている。佐賀ポートフォリオの年率42.6%のネットリターンは、1,800本のファンドの中で第3位となります。これらの結果は、レバレッジ、空売り、オプション、または他のタイプの金融エキゾチカを使用せずに達成されていることは注目に値する。この結果は、昔ながらの退屈な方法で得られています。
魅力的な長期的リターンを得るために、複雑で派手な方法で投資する必要はありません。あなたは単に、彼らが価値があるよりも少ないために物事を購入する必要があり、予測不可能な変化するマクロ感情に基づいてそれらの中と外で購入しようとしないと、発生することがバインドされている避けられない狂気を通して感情を管理します。
昨年3月に経験したような暴落は、投資家が降伏するほどの感情的な痛みを引き起こす可能性があります。投資家は、どんな簡単な分析をしても、その資産が著しく過小評価されていることがわかる場合でも、痛みを止めるためだけに、価格に関係なく株を売るでしょう。もちろん、これこそが、割安ではないかもしれないものから、ドルの上の小銭で売っているものへと再配分することで、非常に魅力的な投資を行うことができる正確なポイントなのです。
売られたり、修正されたり、暴落したりするたびに、私は静かに安堵のため息をついています。はっきり言って、私は自分勝手に市場のボラティリティが好きです。市場が乱高下することが健全だからではなく、市場が混乱に陥ることが投資家の最善の利益になるからです。私は明らかにパンデミックや経済の衰退、その他の潜在的な害を歓迎していませんが、恐怖とパニックの時代が非常に魅力的な買いの機会を提供することは珍しいことではありません。市場が狂ったように振る舞えば振る舞うほど、それを利用する機会が増えるのです。保有資産の相場価格が以前のピーク時よりも下がっていることへの恐怖感や失望感を乗り越えて、より魅力的な資産に再配分することができれば、長期的には利益を得ることができるでしょう。しかし、それは私が暴落後の安堵感を感じる理由ではありません。佐賀が新たな投資家と共に成長していく中で、避けられないボラティリティーに耐えられるかどうかが試されるからです。
私たちは幸運にも初期投資家をはるかに超えて成長し続けています。インターネットは強力なものです（後述の「デジタル経済の進化」の項で説明します）。世界中の誰でも、当社のウェブサイトを見つけ、これらの手紙を読み、自分の目標に合ったものであれば、チャールズ・シュワブの口座を開設することができます。しかし、一人一人の投資家がポートフォリオがどのように管理されているか、また、必然的に発生する浮き沈みを理解していることが重要である。当社では、佐賀ポートフォリオに割り当てられた100の口座を管理している場合があります。その中の一人が暴落時にパニック状態で当社に電話をかけてきた場合、混乱の中で非常に重要な意思決定をしながら、他の99口座に間接的に影響を与えることになり、当社の思考能力に影響を与えかねません。
幸いなことに、今年の3月には投資家は見事に合格しました。慌てたような電話やメールは一度もありませんでしたし、実際に何人かの投資家が低価格で口座を追加してくれました。株価が1日で20％以上変動することもあるという不確実性の高い時期に、100％の時間とエネルギーを費やして重要な意思決定を行うことができました。
佐賀が成長を続ける中で、投資家の皆様の質の高さを維持することが私たちの目標です。そのためには、私たちがどのように考え、ポートフォリオを管理しているかを説明し、投資するすべての人がその戦略に適していることを確認することが必要です。佐賀ポートフォリオの投資家の皆様には、ボラティリティがリスクと一致するわけではなく、短期的なリターンは大部分がランダムであり、アウトパフォーマンスは時間が経つにつれ塊となって現れることを理解していただいています。
これらの手紙は、私たちが行う唯一のマーケティングの形です。彼らは佐賀の哲学を理解し、佐賀の哲学に沿っているので、投資家はますます佐賀ポートフォリオに自己選択するようになっています。私たちは、この「プル」と「プッシュ」の2つの戦略が非常に効果的であると考えています。
何度かのケースでは、第三者のマーケターが佐賀パートナーズに出会い、当社のファンドを売却することで、当社の資産をより早く成長させることができると言ってきました。当社の回答は、ポートフォリオの運用方法に沿わない可能性のある投資家から資金を受け取ることには興味がないということです。適していないかもしれない人に戦略を押し付けることは、災害で終わることは確実です.
佐賀ファミリーが閉鎖される前に、佐賀ファミリーを一定の規模まで成長させるチャンスは一度しかありません。扉が閉まったときに誰が佐賀ファミリーの一員になるかは、私たちにとって非常に重要なことです。投資家の皆様には、当社の理念に賛同していただき、長期的なお付き合いをしていただける方（理想的には数十年以上のお付き合いをしていただける方）であることを第一の条件としています。私たちは、私たちの精神的に可能な限りの期間、佐賀ポートフォリオを運用していくことを期待しており、投資家の皆様には、できるだけ多くの期間、私たちと一緒に旅をしていただきたいと考えています。
受託者としての第一の仕事は、第一に、投資家の皆様の資金を最大限に保護し、成長させることであり、第二に、このレターや年一回の投資家ミーティングを通じて透明性の高いコミュニケーションを提供することで、投資家の皆様に快適な投資生活を送っていただくことです。私たちは、成長を急ぐことなく、佐賀ポートフォリオの長期的な成功に不可欠な投資家層の質の高さを維持するよう努力しています。
先に進む前に、現実的な期待を持つことの重要性を強調したいと思います。チャーリー・マンガーがよく引用しているように、"幸せな人生への鍵は期待値の低さ "です。過去4年間の結果をはるかに未来に外挿してはいけません。今から20年以上で振り返ってみて、手数料の後の佐賀ポートフォリオの結果が年率5％以上でS&P 500を破った場合、私はそれを大成功と考えるでしょう; 1つは、わずか数人の投資マネージャーによって達成された。私は、最近のパフォーマンスを軽視したいわけではありませんが、現実的な期待を持つことが重要だと考えています。私たちは、頭を低くして市場のタイミングを見計らず、今日の価格で見つけられる最高の機会を選ぶために最善を尽くし続けていきます。
投資手数料
長期的なリターンの最大の障害の一つは、投資手数料です。明らかに手数料が高ければ高いほど、投資家のネットリターンは低くなります。私は、19 年第 3 四半期のインベスター・レターで、当社の手数料体系について詳しく説明したが、これまでのヘッジファンドの手数料体系がいかに投資家にとって意味をなさないものであるかについては、一般的にはほとんど説明していない。同様に、広く分散投資を行っているミューチュアル・ファンドが、単にベンチマークを追いかけるために1.0％の運用資産残高（AUM）手数料を徴収している場合、長期的にはアンダーパフォームになることが予想されます。
全盛期には、ヘッジファンドは歴史的に2％の運用資産残高（AUM）手数料と20％のパフォーマンス手数料を徴収していました。過去10年間、ヘッジファンドのパフォーマンスが一般的に低迷していたため、1.5%のAUM手数料と15%のパフォーマンス手数料が一般的になってきました。ウォーレン・バフェットが1950年代と1960年代に投資パートナーシップを運営していたとき、彼の手数料体系は、AUM手数料は無料で、6％のハードルを超えると25％のパフォーマンス手数料が課されていました。ほとんどのヘッジファンドとは異なり、バフェットはパフォーマンスを上げた場合にのみ報酬を得ていました。
以下は、これら4つの異なる手数料体系のもとで佐賀ポートフォリオが設立以来提供してきたグロス・リターンとネット・リターンを示すチャートである。
1) 典型的なヘッジファンドの構造は、1.5%のAUMと15%のパフォーマンス・フィーである。
2) AUM2.0％、パフォーマンスフィー20％のより高額なヘッジファンド構成
3) ウォーレン・バフェットが投資事業を行う際に利用した仕組み
4) 佐賀パートナーズのAUM1.5％、パフォーマンスフィー0％。
投資家が以下の手数料体系のいずれかで1,000ドルから始めて、過去4年間で339％の佐賀ポートフォリオのグロスリターンを獲得した場合、彼らは、より通常のパフォーマンス手数料体系の下でかなり悪いことをしただろう。
ヘッジファンド・マネージャーがどのようにしてそんなに儲けているのかがわかる。この「頭は私の勝ち、尻尾はあなたの負け」という契約は、投資家にとってはほとんど意味がなく、投資マネージャーにとっては意味がないことが多い。佐賀のポートフォリオ・マネージャー（マイクと私）は、もっと有利な手数料の取り決めをすることができるかもしれませんが、私たちは、リターンのほとんどを投資家に任せたいと考えています。多くの場合、投資家は家族のようなものだと考えています。マイクと私は、1.5%のAUM手数料のみの取り決めで何とか生き延びる方法を見つけようと思います。AUMフィーのみでは、成績に関係なく佐賀が報酬を受け取ることになりますが、あなたのポートフォリオマネージャーは、投資可能な純資産がすべて佐賀のポートフォリオにあるため、長期的にアウトパフォームするインセンティブを持っていますのでご安心ください。
一日の終わりに重要なのは、長期的に手数料が支払われた後、そのベンチマークを打ち負かす戦略のためのすべての問題です。アクティブに運用されているポートフォリオであっても、長期的なネットリターンがベンチマークにパッシブに投資した場合よりも投資家の利益につながるのであれば、そのポートフォリオはその仕事をしていることになります。
複雑な適応市場の混乱
佐賀ポートフォリオに含まれるいくつかの事業は、市場の成熟した企業をディスラプターと呼ぶことができる。ディスラプターは、企業のディスラプター化が加速しているように見えることから、注目度が高まっています。Innosightの記事「Creative Destruction is Accelerating」によると、S&P500企業の平均勤続年数は1964年の33年から2016年には24年に減少し、2027年には12年に縮小すると予測されています。全公開企業の半数が10年で消滅し、現在の新規企業がフォーチュン500リストに入るスピードは20年前の2倍になっています。
20 年第 2 四半期のインベスターレターでも触れましたが、経済は生態系のようなものです。経済は複雑な適応システムであり、顧客が直面する問題の解決策を提供するために企業が競争しているため、常に変化し続けています。経済が適応的であるのは、特定の企業がポジティブなフィードバックを受けて成長する一方で、他の企業はネガティブなフィードバックを受けて衰退し、自然淘汰の複雑な網の中で相互作用しながら、時間の経過とともに学習する能力を持っているからです。企業がどのように相互作用し、どのようにしてその企業が混乱する可能性があるのかを理解しようとすることは、すべての投資家にとって重要です。なぜ特定の企業は成功し、他の企業は失敗するのか？
ウォーレン・バフェットは「テクノロジー」企業を避けることで有名です。これは事実ですが、企業がテクノロジー企業に分類される可能性があるからではありません。バフェットは、はるか将来の収益力が予測できない企業には投資しない。それが彼の唯一の投資のためのフィルターである。たまたま、テクノロジー企業とみなされる企業は、多くの変化の影響を受けやすく、長期的な予測が難しいのです。イノベーションは通常、消費者や社会全体にとっては素晴らしいことですが、それは破壊される会社の所有者にとっては壊滅的なものです。したがって、投資家としては、将来的に破壊されて無価値になるような企業は避けようとするのが合理的である。
ブライアン・アーサーは『The Nature of Technology』という本の中で、テクノロジーを人間の目的を達成するための手段として定義しています。テクノロジーとは、クレイトン・クリステンセンが "やるべき仕事 "と呼ぶものを完成させるために利用できる装置、方法、またはプロセスの集合体に過ぎない。人間は10万年前の認知革命よりもずっと前からテクノロジーを使っていた。火の操作を学んだり、車輪を利用したり、あるいはそれ以降に開発された発明は、特定の入力がより大きな出力を生み出すようにすることで、生活をより簡単にした技術である。経済とは、問題に対する新しい解決策を常に試すことによって、人々が欲しがり、必要とするものを提供する技術の精巧な組織に他なりません。アーサーの定義を使えば、バフェットの鉄道事業と保険事業は「テクノロジー」企業である。しかし、バフェットがこれらの事業を好む理由は、将来的にこれらの技術が破壊されるリスクが低いからだとバフェットは考えている。
より古典的なバリュー投資家は、歴史的に変化を嫌います。彼らは、今から10年以上後もコカ・コーラを飲んでいるだろうか？これは、何かの将来の寿命は現在の年齢に比例するというリンディ効果をビジネスや技術に適用したもので、何かが長く存在しているほど、将来的には存在する可能性が高くなるということを意味しています。
この理論を利益予測に応用すると、ビジネスの価値は、残りの人生でオーナーに還元される将来のキャッシュフローであることから、非常に理にかなっている。ビジネスが長期的にどのように見えるかを理解することは、投資を成功させるために不可欠です。ビジネスの存続期間が長ければ長いほど、その回復力と、競争環境の中で起こる避けられない苦戦を生き抜く能力を反映している可能性があります。
しかし、佐賀パートナーズがこの古典的なバリュー投資家の哲学から離れたのには、主に2つの理由があります。第一に、将来が過去とよく似ているビジネスの場合、市場は通常、株価の潜在的な超過リターンを割り引くことに長けている。明らかに例外はありますが、そのような会社が短期的な問題を経て、市場が自然の中で長期的であると考えている場合などです。しかし、一般的には、投資資本と比較して多くの現金を生み出す堀が広く理解されている魅力的な価格設定の企業を見つけることは困難であることが証明されている。
第二に、我々が一般的な傾向を観察したところ、経済全体の競争力にかなり大きな変化が見られましたが、これは主にインターネットの登場によって加速されました（これについては後述の「デジタル経済の進化」のセクションで詳しく説明します）。耐久性のある、広い堀を持っていると考えられていたビジネスは、それらの周りの環境の変化によって破壊されています。
長い間ある特定の環境に住んでいたビジネスは普通その特定の環境で存続するためによく適応される。しかし、環境が変われば、それらの適応はもはや資産ではないかもしれませんし、実際には負債になることができます。
良い例えがホオジロザメかもしれません。ホオジロザメは、過去1億年の間に、変化のない環境で繁栄するために完璧に適応してきました。大人になると、体長は20フィートにまで成長し、体重は3トンにもなり、時速30マイル以上で泳ぐことができます。鋭い歯が数列に並んでいて、再生することができ、地球の磁場を感知して航行し、100億滴の水の中の一滴の血の匂いを嗅ぎ、1,000フィート近く離れた場所からの振動を感知することができます。
ホオジロザメがこれ以上、既存の環境に適応することは想像に難くない。しかし、ある種のホホジロザメは、環境に適応しすぎて、環境の変化に耐えられなくなることもある。ホオジロザメは海の中では食物連鎖の頂点にいるが、砂漠に放り込めば、真水に放り込めば怖くなくなる。サメの最も完成された適応能力は、異なる環境では役に立たなくなる可能性がある。
人間は、その一方で、ほぼすべての環境に適応することができるので、種として成功してきました。実際、彼らは特定の生物学的ニーズに合わせて環境を適応させることができました...エアコンのおかげで。私たちがこの一年で目の当たりにしたように、人間は非常に回復力があります。もし、人類がその存在の上にストックを持っていたとしたら、それは "混成者 "とみなされるでしょう。 実際、人間は他の種よりも生存と繁殖に優れていると主張されてきましたが、その成功は潜在的に自滅につながる可能性があります。
明らかに、より回復力があり、適応力のある企業ほど、環境の変化の中で成功する可能性が高い。しかし、クレイトン・クリステンセンのディスラプションに関する研究では、歴史的に成功を収めてきた企業には適応性が希薄であることがわかった。これは、既存のビジネスが過去に成功したもので成功しているからであって、将来成功するためには何が必要かというと必ずしもそうではないからである。
クリステンセンによれば、破壊的イノベーションには、持続的イノベーションと破壊的イノベーションの2つのタイプがあるという。持続的イノベーションは、既存の製品やサービスを改良するものである。新しい市場やバリューチェーンを生み出すのではなく、既存の市場から発展させていくものである。すでに存在する標準やインフラの上に構築されます。より速く、より効率的な車、より高精細なテレビ、より優れた携帯電話サービスなどがその例である。現行企業は、イノベーションを持続させるためのあらゆるリソース、プロセス、インセンティブを持っている。彼らは、より良い製品を提供することで既存の顧客基盤にサービスを提供したいと考えている。
破壊的イノベーションは、新しい市場とバリューチェーンの創造を支援する。以前は複雑さと高コストが存在していたところに、シンプルさ、アクセシビリティ、または手頃な価格を導入することでメリットを提供します。これは、環境が変化し、パラダイムがシフトするときです。破壊的イノベーションは、業界を完全に再定義したり、新しいものを生み出したりすることができます。それは、最初の車、最初のテレビ、最初の携帯電話です。それは、メインフレームコンピュータ＞ミニコンピュータ＞パーソナルコンピュータ＞スマートフォンからのパラダイム転換である。相次ぐ破壊的なイノベーションのたびに、新しいバリューチェーンが生まれ、現職の勝者がしばしば破壊的な敗者になるのです。
歴史的には、小規模で資本金が少なく、設立されたばかりの新興企業が、これまで対応できなかった市場に新技術で対処することで、破壊的なイノベーションを開発してきました。破壊的な製品は、通常、より厳しいニーズを持つ既存の顧客にとっては「十分ではない」ものです。破壊的な製品が新規市場やローエンド市場で足場を得ると、改善サイクルが始まり、継続的な技術革新によって、以前の「十分ではない」技術は、最終的には、旧来のバリューチェーンのより要求の高い顧客のニーズを満たすのに十分なものになります。このようなサイクルが発生すると、以前は無敵と見られていた既存の技術を破壊する者が最終的に成功を収めることになる。このシナリオは、ビジネスの歴史書の中で何度も何度も繰り返されてきました。
バリュー投資家がビジネスに一貫性を求めてきたのは、ある種の変化は、ある種の一貫性と同様に避けられないものであり、予測可能な変化の中には、市場が十分に評価しきれないようなチャンスが潜んでいるのです。重要なのは、環境がどのように変化しているのかを知り、その環境下で成功する可能性の高い企業を選ぶことである。
デジタル経済の進化
重要かつ否定できない変化として、デジタル経済の台頭が挙げられます。歴史的に「ハイテク企業」を敬遠してきた投資家にとって、この分野の多くの企業の急成長とそれに関連したリターンを無視することは困難です。しかし、この上昇は、ドットコムバブルのような正当化されていない不合理な高揚感ではなく、経済価値の流れの方向性が変わってきているのです。経済状況におけるこの地殻変動を理解することは、経済全体のあらゆる産業に影響を与えているため、非常に重要です。
マイクと私は、Saga Portfolioを始める前に、この新しいデジタルパラダイムを取り巻く初期の理論を展開していましたが（Apple、Amazon、Google、Facebookの急速な台頭を無視することは困難でした）、2017年にThe Trade Deskに深く飛び込むまでは、これらの概念をよりよく理解することを余儀なくされていました。投資家の皆様の利益のために、それは私たちがこのより正確な世界観の上でポートフォリオをより良い位置に配置するのに役立ちました。私たちが経済情勢を俯瞰し続ける中で、私たちはこの長期的な傾向をより確信するようになってきました。
佐賀パートナーズはボトムアップ投資家であるため、マクロ的なトップダウンのトレンドを論じることは異例のことです。しかし、このマクロなトレンドは、私たちの考えでは避けて通れないものであり、ほとんどすべてのビジネスのボトムアップのミクロな経済力学に影響を与えるほど多くの影響力を持っています。この新しいパラダイムの本質を無視したり、理解しようとしない投資家は、取り残されるリスクがあります。
以下の図は、マイケル・マウブサンの最近の論文「One Job」から取られたものである。期待と無形投資の役割。チャートは1977年以来の総付加価値のパーセント、GDPの大まかな代理として有形および無形の投資を示している。
その名が示すように、無形資産は触れることができない。それらは、コンピュータ化された情報（ソフトウェア、データ）、革新的な財産（研究開発、知的財産、特許）、経済的能力（ビジネスプロセス、ブランド、人的資本）で構成されています。情報化時代の幕開け以来、総投資額に占める無形資産の割合は着実に増加しています。そのため、なぜこのようなことが起きているのか、また、経済的・投資的にどのような影響があるのか、ということが問われています。
世界のデジタル化、その結果としての無形資産の増加は、人間の電子を操作する能力によるところが大きい。
初期のコンピュータ・ハードウェアは、自然界の物理的限界に直面していたコンピューティングに真空管を使用していました。真空管はかさばるし、信頼性がなく、多くの熱を発生させました。1960年代になると、人々はシリコンの上に極小の電子を置くことで、極小の電子を移動させる方法を発見しました。これらの初期の半導体は、電子の流れの入出力を制御してトランジスタのオン/オフを制御することができ、今日のコンピュータが使用しているバイナリ言語による通信機能を提供しました。
半導体はさらにコンピュータのハードウェアの小型化を可能にし、私たちをデジタルの世界へと導きました。小さなシリコンチップに多数のトランジスタを搭載できるようになったことで、莫大なコスト削減、信頼性の向上、処理能力の向上がもたらされました。
無限の数の電子を理論的に操作する能力を持つことの意味合いは、今日でも理解できません。やがてハードウェアはもはや限界ではなくなり、ソフトウェアの可能性は無限大になります。処理コストや流通コストは事実上ゼロになる。データは、物質の通常の物理的限界が存在しないビットの形で、この無形の世界に生きることができる。オーディオ、ビデオ、テキスト、イメージ、すべてのものを保存し、送信し、処理し、配置し、組み合わせることができます。
このデジタルエコシステムの主な成果は、接続性の向上です。コンピュータがより速く、より強力になるにつれて、それは現代のインターネットを形成するためにそれらをワイヤーやケーブルで接続することにつながった。接続の増加はネットワークの重要性を高め、投資の観点からはプラットフォーム・ビジネスモデルの重要性を高めています。
従来の物理的な経済は規模の経済であったが、デジタル経済はネットワークの経済である。個人が相互に交流し、つながりを持つようになれば、自然とネットワークが形成される。電話、鉄道駅、空港などの物理的なネットワークは長い間存在してきた。これらのネットワークは、ノードをつなぐ実際の物理的なつながりを持っている。あるいは、仮想ネットワークのリンケージやノードは目に見えないが、市場ダイナミクスにとって重要であることに変わりはない。データのデジタル化とインターネットによる接続により、仮想ネットワークはオペレーティングシステム、検索エンジン、ソーシャルネットワーク、デジタルマーケットプレイスなどの形で増殖してきました。
ネットワークには重要な特徴があります。ネットワークの価値は、新しいメンバーが増えるごとに増加し、自己強化のメカニズムが形成され、その影響力は倍増します。コネクションの数が直線的に増えると、ネットワークの価値は指数関数的に増加します。この正のフィードバックにより、強い者はより強くなり、弱い者はより弱くなり、極端な結果につながり、しばしばある市場では単一の会社や技術が優位に立つこともあります。
ポジティブ・フィードバック・ループ、好循環、勝者がすべてを手にするダイナミクスは、最近では頻繁に議論されているので、投資家が投資家向けプレゼンテーションでこの話が出てくると、目を丸くしてしまうことがよくあります。このような反応にもかかわらず、ポジティブ・フィードバックの力は本物であり、ネットワーク経済の中で最も強力な力の一つです。投資家はこの概念を無視することはできません。インターネットのネットワーク力と経済全体の無形資産の台頭は、バリューチェーン内の交渉力をひっくり返してしまった。
伝統的な物理的経済は、生産を中心に組織化され、希少性に基づいています。それは、供給側経済学と逓減するリターンのパラダイムである。生産はサプライチェーンの線形推論の内で行われる。入力はある特定の出力に変形するまで結合され、操作される。ゲームの名前は効率およびスケールの利益である。産業供給および流通経路へのアクセスを制御することは、その供給の所有者がプレミアム価格を請求することを可能にし、したがって魅力的な経済性を得ることができた。
この線形世界の重要な競争上の優位性は規模の経済性の供給側の機能であった; 生産が増加すると同時に平均コストを削減する機能。但し、このパラダイムでは、供給の増加はスケールのより高い生産費かdis-economiesに最終的に直面する。これは単位生産の増加が単位あたりの費用の上昇で起因するときである; より多くはより悪くなる。これはゼネラルモーターズ、プロクター&ギャンブル、またはコカコーラのような会社が市場全体を引き継ぐことができなかった理由である。伝統的な規模の経済が市場全体を支配する前に終わってしまうため、彼らは独占ではなく寡占で大きく競争していたのである。
あるいは、ネットワーク経済は消費者に焦点を当て、豊富さに基づいている。これは、需要サイドの経済学のパラダイムであり、リターンの増大を意味する。ポジティブ・フィードバックを原動力とした仮想的な接続の増加は、生産、取引、流通コストが本質的にゼロであることと相まって、これまで想像もできなかったようなスケーラビリティのある環境を生み出します。より多くの接続が確立されると、ネットワークの価値が高まります。リソースが使用されればされるほど、そのリソースに対する需要が高まり、その結果、価値の創造が増大していきます。
需要側と供給側の両方の規模の経済は長い間存在してきましたが、生産の限界費用が実質的にゼロになったのは比較的最近のことです。その結果、特に強い正のフィードバック力が生まれる。これは、従来の需給曲線をひっくり返す。より伝統的な需給曲線では、価格が上昇すると、市場は通常、より多くの量を供給しようとし、より少ない量を要求します。反対は価格が下ると同時に真である。
無形ネットワークでは、量と価格の均衡が達するべきであるならば、それは従来の物理的な経済で今までに考えられたかもしれないよりもはるかに低い価格および高い容積のポイントにある。より多くの需要はより多くの価値を生み出し、それゆえに更なる需要を生み出す。生産の限界費用がほぼゼロになると、生産量が増えれば、単位当たりのコストが無限に下がることを意味します。この逆さまの世界では、需要と供給の量は無限であり、減少し続ける価格で提供することができます。
これが、データのデジタル化とインターネットの力で重要性を増しているプラットフォームビジネスモデルへとつながっていく。18年第4四半期のインベスターレターでは、「プラットフォームが世界を食っている方法」のセクションでプラットフォームについて説明しましたので、ここでは詳細な説明は省略します。ここでは、プラットフォームの台頭がもたらす経済的な意味合いについて説明したいと思います。
広義の定義を使えば、すべての流通業者がプラットフォームであると考えられます。プラットフォームとは、サードパーティのユーザーとサプライヤーの間の仲介者のことです。ショッピングモール、鉄道、有料道路、新聞、およびイエローページは、すべてプラットフォームビジネスです。それらは、バリューチェーン内の取引を容易にするための流通リンクの一部を果たしている。インターネットは、経済全体で数を増やし、はるかに大きなネットワークを可能にし、その結果、デジタル・プラットフォーム・ビジネスの数が増え、重要性が増している。
プラットフォーム・ビジネスの重要な特徴は、プラットフォーム・ユーザーが効果的に交流するためには、一定の中央アーキテクチャ、ルール、および要件を持たなければならないということです。これは、プラットフォームが特定の領域で支配的なプラットフォームとしての地位を確立すると、バリューチェーンの中でプラットフォームが権力を握ることになることがよくあります。
サードパーティのサプライヤーやユーザーは、プラットフォームのアーキテクチャとの統合を余儀なくされますが、これはサードパーティの機能をモジュール化または標準化する効果があります。例えば、あるサプライヤーが何かを鉄道で全国に出荷したいと思った場合、そのサプライヤーは、その出荷物を鉄道の標準コンテナに入れ、列車のスケジューリングシステムに従わなければなりません。AppleのApp StoreやGoogleのPlay Storeでアプリを開発している人は、プラットフォーム上でアプリを利用できるようにしたい場合、確立されたガイドラインに従わなければなりません。無形プラットフォームの世界では、この統合機能により、プラットフォームは消費者に仕出しをし、サプライヤーをコモディティ化し、バリューチェーンの利益の多くを、自分たちが勝者であることを確立したプラットフォームに押し付けています。
クレイトン・クリステンセンは、著書『The Innovator's Solution』の中で「魅力的利益の保存の法則」を説明し、「モジュール化/コモディティ化により、バリューチェーンのある段階で魅力的な利益が消えてしまうと、通常、独自製品で魅力的な利益を得る機会が隣接する段階で出現する」と述べている。製品やサービスは、"十分ではないもの "の性能を向上させようとして、コモディティ化と脱コモディティ化の連続的なサイクルにある。製品やサービスの機能性や信頼性が "good enough "以上になると、競争の基盤が変化する。
歴史的には、「十分でない」製品・サービスは、流通を考え出すことでした。顧客への物理的な供給を得ることは解決する困難な問題であり、どこで利益がなされるべきであった。力の位置とその魅力的な利益は、供給、物流、および流通チャネルの独占を持っていることにあった。これは、限られた供給に対してより多くの顧客の需要が典型的にあったことを意味し、したがって、顧客はアイテムを生産するためのコストを超えた価格を支払うことを厭わず、魅力的な利益を供給者に提供していた。
デジタル・プラットフォーム経済では、「十分でない」という問題は、もはや供給へのアクセスではなく、無限の供給をフィルタリングすることにある。インターネットのネットワーク機能とデータ分析機能を備えたプラットフォームは、顧客が供給をフィルタリングするのに役立つ。価値はもはや資産ベースをコントロールすることにあるのではなく、外部との相互作用の集約、消費者の利用障壁を軽減する能力、そして最も適切で適切な供給とユーザーを結びつける能力にあるのです。したがって、可能な限り最高のユーザー体験を提供することが、供給側から需要側への経済学のパラダイムシフトの原動力となっています。
Stratecheryのテクノロジーライターであるベン・トンプソンは、彼の記事「アグリゲーション理論」の下のチャートでこのバリューチェーンのパラダイムシフトを説明しています。
出典。Stratechery.com
最高の顧客体験を創造するプラットフォームは、最も多くの顧客を引き寄せ、その需要にアクセスするためにサプライヤーを引き付け、顧客への価値提案を増加させ、投資家が好む好循環を生み出します。デジタル・プラットフォームのポジティブ・フィードバック・ダイナミズムとスケーラビリティは、当然のことながら、市場の優位性と勝者を奪い合う効果をもたらします。準独占的なプラットフォーム企業が存在することも珍しくありません。これらのダイナミクスは、希少性を豊富性に変えることで、供給者から消費者へとパワーを根本的にシフトさせています。供給者はよりコモディティ化し、一方で顧客が優先されるようになっている。
投資の観点からは、これらの企業が市場の支配力を獲得する前に見つけることが可能であり、競争的に有利な立場にあることが財務に反映されています。明らかに勝者として自分自身を確立する前に、プラットフォームは、おそらく赤字で動作するか、彼らは彼らがトップに出てきて、最終的に魅力的な利益を得ることができることを保証するために多額の先行投資を行うように設備投資を必要とします。これらの初期の段階では、プラットフォームが勝利している証拠があるかもしれません。プラットフォームが生み出す価値が高まることで、顧客獲得コストのリターンが向上するため、ユニットエコノミクスは改善し続ける可能性があります。優勢なプラットフォームは一般的に魅力的なビジネスであるが、市場がその潜在能力を十分に発揮する前に見つけることができれば、魅力的な投資機会を提供できる可能性がある。
私たちはバブルの中にいるのか？
この新しいデジタル経済のパラダイムにもかかわらず、これらの企業に無限の価値があるというわけではない。高成長ハイテク株への投資への関心が高まっていることは明らかです。この関心は、初値が2倍になることもある高値の新規株式公開（IPO）や、既存の事業を持たずに公募増資で資本を調達するSPAC（特別目的買収企業）の増加、ビットコインやその他の暗号通貨の価格が上昇し続けていることにも波及しています。
バブルとは、ある資産の価格が本来の価値を大幅に上回ったときに発生する。バブルの原因は議論されており、効率的な市場理論家はバブルの存在すら信じていません。私は、バブルは存在する可能性があり、存在していると考えていますが、それは集団思考や群れ行動に根ざした認知バイアスの結果に過ぎません。バブルは人間の本性の一部であり、時々起こるものです。
以下に、市場の歴史の中で最も有名なバブルのいくつかのリストを示します。バブルに共通するパターンは、負債と流動性の増加（お金を印刷する）によって膨らんだ資産価格、新しい技術革命を取り巻く興奮、そして "価格が高すぎることはない "という信念のような一般的な陶酔感です。
エドワード・チャンセラーの著書「デビル・テイク・ザ・ヒンドモスト」は、投機的なバブルの歴史を古代ローマにまで遡って辿るという素晴らしい仕事をしています。関連する引用をいくつか。
"利益が出ていないにもかかわらず、南海のような企業は、より高く、より高い価格で株式を発行することで、経営の資金を調達することができました。"
"株価が上がれば上がるほど、実際の価値が上がると主張する者もいた"
"株式の購入者の多くは、長期的な見通しが絶望的であることを知って購入したのです。"
一つは、陶酔の過去の期間と今日の市場の間に似たようなパターンを見ることができます。ほとんどの時間の市場は、情報を集約し、価格のわずかな変化をもたらす異なる予想を瞬時に更新するという、かなり良い仕事をしています。しかし、人間の心（市場が反映しているもの）は、バブルや暴落が時々起こるのは避けられないように設計されています。
人間の脳は、できるだけ多くのアウトプットを得るために、できるだけ少ないインプットを使おうとするように設計されています。これは、一日を通して有限のエネルギーを割り当てようとするときには非常に理にかなっていますが、それはいくつかの興味深い行動につながります。自分でゼロから何かをするよりも、他の人の真似をする方が簡単であり、社会的証明、集団思考、群れ行動などにつながるのです。幸いなことに、私たちの前頭前野は平常時には、何か意味不明なことがあっても自分で考えることができます（ミルグラムの実験や関連する研究は気になるところですが）。ストレスやより大きな不確実性の時代には、私たちの前頭前野の機能は、独立した思考を減少させ、増加したイミテーション行動につながる、ダウンしています。
それは永久に不確実で未知の未来を扱っているので、金融市場の環境は、行動を模倣することに特に脆弱である。不確実性と不安が大きければ大きいほど、より多くの人々は答えのために他人に目を向ける。行動を模倣することは、疑わしい推論が一般的に受け入れられるようになり、投資の戦略やスタイルが引き継がれるときに、同じような意見が異なる組織のアナリスト、コメンテーター、および「専門家」によって繰り返されるときに発生します。
独立した思考ができなくなると、群れ行動とポジティブフィードバックが優勢になり、楽観主義（欲）や悲観主義（恐怖）が過剰になる。一定の転換点に達すると、アイデアや行動の広がりは非線形になり、意思決定はすべて同じ方向を向いてしまいます（相関関係は1になります）。その結果、極端な市場価格の変動が起こる。
バブルは、価格の上昇とは関係なく、時間軸が短くなることに関係している。見逃すのではないかという恐れと、戦うか逃げるかの反応は、目先の未来への見通しを狭めます。これは、捕食者に襲われた場合には意味がありますが、数十年間必要のない退職後のポートフォリオを管理する場合には、あまり意味がありません。
投資家ベースのメイクアップが主に短期的であることにシフトしたときにバブルが形成されることができます。ドットコムバブルの時に多くの企業のバリュエーションを見ても、長期投資家であればあまり意味がありませんでしたが、これらの銘柄の投資家のほとんどはそうではありませんでした。同様に、住宅バブルの時も、人々は長期的に保有するために住宅を購入していたのではなく、より高い価格で手放すために住宅を購入していたのである。価格が高ければ、価格の上昇に興味を持つ買い手が増えるため、価格が高くなり、それが繰り返されるのである。
私たちは、潜在的なバブルマニアに振り回されやすい。したがって、我々はこれらの心理的な罠から私たちと佐賀ポートフォリオを保護するためにいくつかの教義を持っています。
評価は常に重要である。どんな投資機会であっても、高すぎる価格はありません。
任意の資産の本質的な価値は、その残りの人生にわたって所有者（一株当たり）に還元された純現金です。私たちは、良いリターンを得るために、誰かが高い値段を払ってくれることに頼りたくないのです（大馬鹿論）。
私たちは、今後10年間、所有していてよかったと思える株だけを（今日の価格から）所有しているのです。
投資を理解できなければ、投資をしない。所有していないものは、私たちを傷つけることはできません。
自分の心理的な欠陥から身を守るために使うもう一つの精神的な枠組みは、ピークとトラフ、ブームとバストという観点から市場を考えるのではなく、長期的に期待される内部収益率またはIRRの観点から考えることです。
私は過去の手紙の中で、市場の時間を計ろうとすることに対する私たちの見解を延々と述べてきました。これは理解することが非常に重要だからです。簡単に言えば、誰も市場が短期的に何をするかを予測することはできません。この現実と、短期的な市場の動きを予測することができる証拠がないにもかかわらず、世界の他の誰もが手ぶらで放置されている間に、多くの人々がこの予言的な贈り物を与えられたと信じていることを止めていません。この信念は、市場が次に何をするかのアイデアを持っているように彼らが "感じる "ときに、人々が市場に出入りして購入しようとすることにつながります。皮肉なことに、人々がこの売買をしていることは、市場の上下の正のフィードバックの群れの行動を引き起こすまさにそのことである。
市場のタイミングを見計らって投資パフォーマンスを向上させようとすることは、長期的な結果を助けるというよりも、むしろ損をする可能性が高くなります。私たちの観察では、人々が次の上昇または下降のタイミングを計ろうとすると、通常はこのチャートのようになります。
さらに悪いことに、1つは市場が下がることを期待してパニックの間に販売している場合ですが、価格が回復するにつれて、精神的にそれらの一時的に落ち込んだ価格に固定されています。彼らは市場が再び任意のレベルを下回ることを期待して現金に座って自分自身を見つけることができます。おそらくいくつかは、昨年3月にこれを経験したのでしょうか？
市場が将来のある時点で再び20％以上下落する可能性が100％あります。それがいつ、どの程度起こるかは誰にも予測できません。これは株式市場への投資の必然性であることを理解することは、それが起こるときのために精神的に自分自身を準備するのに役立ちます。1つは、短期的にそれを制御することができないことを受け入れるときに投資することは、はるかに少ない恐怖になります。
長期的な期待IRRの観点から考えると、他の誰もが彼らの短縮しているかもしれないときに、私たちは私たちの時間の地平線を長くするのに役立ちます。株価目標は恣意的であり、誤解を招く可能性がある。会社が$yのその推定本質的価値の下にx%で販売されていると考えるよりも、それは、その寿命にわたって資産の期待リターンについて考えることがより有用です。その代わりに、"今日の価格から購入した場合、資産の期待IRRは今後10年間でx%である "と考えてください。価格が上昇すると、将来の期待IRRは低下します。価格が下がれば、その逆もあります。私はこれが狂ったように聞こえるかもしれないことを知っているが、私は高いものよりも低い価格で株式を購入することを好むし、このフレームワークは私がちょうどそれを行うのに役立ちます。
これらの用語で考えることは、まさに他の人がプロ・サイクリックな行動を追求しているかもしれない時に、市場のカウンター・サイクリックな見方を維持するのに役立つ。それは、投資の質問を「市場は次に何をするのか」から「現在の価格で入手可能な最良の機会は何か」に変えることができます。わからない疑問を解決するために時間と労力を費やすのではなく、潜在的に知っている可能性があり、それゆえに付加価値のあることに時間と労力を費やすことができます。
もちろん、一般的な市場や特定の銘柄の将来のIRRを完全に正確に知ることはできません。正確な未来は未知数であり、それは常にそうである。アナリストとしての私たちの仕事は、企業の潜在的な見通しを取り巻く正確な評価を形成し、現在の価格と比較して、それらの潜在的な見通しの確率を重み付けし、それらの見通しと、その時点で市場で利用可能な他のすべての機会に対する相対的な魅力に1つの確信に基づいてポートフォリオを配分することです。
では、私たちはバブルの中にいるのでしょうか？
今日の特定の企業のバリュエーションを見て、最近のファンダメンタルズと比較して高い倍率を考えると、彼らは完全にファンダメンタルズの現実から離れていると思う人もいるかもしれません。これは、価格が過大評価されているかどうか、あるいは「バブル」の領域にあるかどうかを本当に知るには、あまりにも単純な分析です。過去の平均的なバリュエーションの比較に基づくトップダウン分析は、おそらく効果がないことが判明するでしょう。
企業の市場価格と過去1年間の売上高およびキャッシュフローを比較することで得られる唯一の洞察力は、過去の売上高およびキャッシュフローに対する価格の比率である。アナリストはこれらの単純な比率を企業の価値を評価するためのプロキシや近道として使用してきましたが、本質的価値の定義にあるように、重要なのはオーナーに還元される将来の純キャッシュです。何かが評価されているかどうかを決定するために最近の基本的な定量的な測定基準に基づいて単純で再現可能な式はありません。
市場内のすべての会社が同じ将来の見通しを持つ平均的なビジネスであった場合、この分析は動作する可能性がありますが、それは私たちが住んでいる世界ではありません。経済的な特徴や資質、将来の見通しが異なる企業は膨大な数に上るのである。強い将来性を持つ優れた企業と、力不足の平均的な企業との間には大きな差がある。
今日の高いバリュエーションの多くは、その価格に込められた期待に応えられないかもしれませんが、中には将来の展望によって正当化される可能性が高い企業もあります。企業の長期的な見通しを評価することによってのみ、その企業の本質的な価値を正しく理解することができるのです。フィル・フィッシャーの1958年の著書『コモン・ストックとアンコモン・プロフィット』の一節を思い出す。
"自動車が主に路面電車に取って代わられることが明らかになり、かつて好まれていた都市鉄道の株が、これまでにない低価格の収益率で売られ始めたとき、それに逆らって、誰もが衰退期にあると思っていたから、魅力的でなければならないという理由だけで路面電車の証券を買うのは、かなりコストのかかることだっただろう」と。
重要なのは、バブルはしばしば何らかの真実から始まることがあり、おそらく私が先に説明したように「新しい経済パラダイム」に入るようなもので、それ自体が非合理的な高揚感に構築されていることに注意することです。私は新しいデジタル・パラダイムが経済に与える影響の現実を支持していますが、市場は最終的にこれらの真実をキャッチして、投機的な環境に変化するためにオーバーシュートすることができます。それは潜在的に長期的な勝者として関連スペースのすべての企業を評価することができます。これは1970年代初頭にニフティフィフティ50銘柄で発生したもので、一般的に高品質で成長が期待できる企業のバスケットが、その後、長期的なリターンが乏しい価格に上昇したときに発生しました。マイクロソフト、シスコ、インテル、オラクルが1990年代後半に無限の価値を持っていなかったように、アップル、アマゾン、グーグル、フェイスブックのような優れた企業も、今日では無限の本質的価値を持っていません。
そのため、投資家は疑心暗鬼に陥らないように、また群集心理に陥らないように、疑心暗鬼にならないようにしなければなりません。私たちは、株式投資家として、常に慎重に楽観的な状態で前進していると考えています。株式投資を行うためには、将来を楽観しなければなりませんが、チャンスとリスクの両方を考慮して、できるだけ正確な将来像を描くようにしています。
市場には投機的に見える分野や、ある種の資産カテゴリーが "泡沫的 "に見える場合があることを認識しています。バブルがあるかどうかは別として、私たちが言えることは、将来を可能な限り明確に見て、価値があると思われるところにはどこにでも目を向け、企業の長期的なオーナーのように考え、短期的な株の借り手ではなく、長期的なオーナーのように考えていくことを継続していくということです。
ポートフォリオの更新と誤謬
19 年第 4 四半期のインベスターレターで、私は企業の株式を売却する理由は、機会費用とミスの 2 つしかないと述べた。佐賀ポートフォリオを運用している間に犯した過ちのいくつかを反省した結果、過ちを過ちと呼ぶことで、そもそも過ちがあったことを認めにくくなっているのではないかと思いました。そこで、より明確に考えるために、「売る理由」のリストを単純化して、「機会費用」だけにしてみたいと思います。
ミスを犯したことに気付いたとき、その会社に対する長期的な展望が以前の自分の考えとは違っていたということが起きてしまったのです。未来は予想とは違った展開を見せていたのです。修正された予想IRRは、その後、あまり魅力的になったので、私はより魅力的な機会だったと信じていたものにポートフォリオを再配分しました。
同様に、会社の価格は、もはや利用可能な他の機会に相対的に長期的な期待リターンが魅力的にならない点に上昇したとき、私は再配置します。両方の状況は、単に機会費用に基づいてポートフォリオを管理しています。1つは間違いで、もう1つは成功と呼ぶことはちょうど意味論であり、重要なものから気をそらすことができます。
インテリジェントな投資とは、単に可能な限り明確に世界を見ようとしているだけです。過去に正しかったか間違っていたかは問題ではなく、重要なのは、現在入手可能な情報をもとに、できるだけ正しい方向に近づけようとすることです。新しい情報が長期的な見通しに影響を与えたときには、それに応じてポートフォリオを調整するのが合理的です。そのため、私はポートフォリオの更新と間違いを一つのセクションにまとめ、佐賀ポートフォリオの変更点と構成についての一般的な更新を提供しています。
以下は、2020年下半期のポートフォリオの新展開の一部です。
テラドック（旧称：リボンゴ
リボンゴの持ち株は10月にテラドックに買収され、それ以来最大のポジションとなっています。この買収には当初驚きましたが、私は予想外の新しい情報に直面したときには、新鮮な目で投資にアプローチし、現在の価格と比較して修正された長期的な見通しを評価しています。Teladoc と Livongo エンティティの組み合わせがどのように見えるかを調べた後、私はそれが利用可能な最も魅力的な機会の一つであり、既存の株式を維持するだけでなく、ポジションに追加されたと信じていました。
米国の医療制度が崩壊に抵抗してきたことは周知の事実です。医療費はここ数十年で制御不能に成長し、2020年のGDPの～18％になると予想されています。患者の転帰が同じ程度に改善されていない間に、総支出は4兆ドルに急速に近づいている。このような事態が発生している理由はいくつかありますが、特に注目すべきは、フィー・フォー・サービスベースで支払われている医療提供者間のインセンティブのずれです。仲介者である支払者は、不透明な価格設定と総合病院のような高コストのビジネスモデルに患者を誘導することに依存した、医療提供者と雇用者の間の包括的な契約のシステムから利益を得ている。患者の第一の目標は、単に健康を維持すること、つまり、そもそも医療の必要性を防ぐことであり、必要なときには最善かつ最も効果的なケアに患者を導くことである。
Teladocは、遠隔医療プラットフォーム、Livongoの買収による遠隔患者モニタリング、InTouch医療システムプラットフォームを備え、ヘルスケアのコストカーブを曲げることができる拡張性のある垂直統合型ヘルスケア企業を作るための要素をまとめました。
私を含め、多くの人が遠隔医療をコモディティのようなサービスだと考えているが、これがSaga Portfolioが歴史的にTeladocを所有してこなかった理由である。HIPAAに準拠したビデオ対応のアプリケーションは、プロバイダーと患者をつなぐものであり、コストの差や切り替えはほとんどありません。COVIDの在宅医療指令で規制が緩和された後、医療提供者はZoom、Microsoft Teams/Skype、FaceTime、Twilioなどの市販製品を利用していたが、遠隔診療やケアの需要が急増していた。
差別化はほとんどしていないが、Teladocは歴史的に、自己保険の雇用者やヘルスプランに販売することでユーザーベースを拡大することに成功してきた。技術力ではなく、規模の大きさと契約プロバイダーのネットワークへのアクセスを競っていたのである。
出所。会社提出書類
一方、Livongoは、遠隔患者モニタリング（RPM）の業界リーダーであった。リボンゴは、接続されたデバイス、データ分析、ヘルスナッジを通じて、糖尿病患者を中心とした人々の慢性疾患の管理を支援していました。Livongoは会員一人ひとりのデータを収集し、個々の状況やニーズに基づいて個別の支援を提供するため、顧客の切り替えコストが高くなっていました。慢性疾患を持つ人々のための継続的な遠隔患者モニタリングは、これまで利用可能だったものから大幅に改善されました。各個人は、24時間365日のモニタリングを必要とする状態を自己管理しなければならず、不都合な時間に何かがうまくいかない場合は、緊急治療室に行く必要がありました。慢性的な状態は全体として高額であり、医療システムのコストの90%を占めると推定されています。遠隔モニタリングにより、慢性疾患を管理・改善するだけでなく、そもそも慢性疾患を予防することさえ可能になりました。
患者の遠隔モニタリングとそれが収集できるデータは、集団全体の健康管理を改善し、ケアを必要とする人を予測し、臨床、ライフスタイル、コストの観点から個々の個人に適したケアを処方することを可能にします。歴史的に、身体の継続的なバイタルや一般的な日々の健康状態は未知のものでした。RPMは、行動パターンがどのように健康に影響を与えるかを学習する方法を提供します。生涯蓄積されたデータからの強力な正のフィードバックループがあり、患者のヘルスジャーニーを所有し、プロバイダーは付加価値のある洞察を得ることができます。
Livongo の買収により、Teladoc は、仮想遠隔医療プラットフォームを通じて急性期のエピソディックケアを提供する能力（必要なときにケアにアクセスできる）と、継続的に会員をモニターする能力（予防、スクリーニング、慢性疾患のサポートを提供する）を組み合わせました。これらを組み合わせることで、テラドックがバーチャルヘルスケアのアクセスポイントとなり、さらに重要なことは、支払い者やプロバイダーのインセンティブを患者のインセンティブに合わせることができる、より包括的なサービスを提供できるようになりました。
医療提供者と同様の仮想的な接続を提供する遠隔医療サービスは他にも多数あります。Amwell、Doctor on Demand、MDLive、Teladocは大きな4つのサービスを丸め込んでいる。Hims & Hers、Ro、Babylon Health、K Health、98Point6などの小規模なものは、それぞれ一定の焦点を持ち、市場への参入戦略が若干異なっています。これらの遠隔医療サービスは、主に価格とケアへのアクセスで競い合っており、これは底辺競争のように見える。特に遠隔医療は非常に重要な機会であるため、この見方は間違っているかもしれませんが、Teladocはワンオフのバーチャルポイントソリューションではなく、「バーチャルヘルスケアのワンストップショップ」プラットフォームとして、より競争的に有利な立場にあります。
遠隔医療の大手企業が、Teladocに対抗するために、遠隔患者モニタリング分野で大規模な買収を行っても不思議ではありません。リモート患者モニタリング会社であり、Livongoの最大の競争相手の1つであるOmadaにアムウェルがアプローチしているという噂があります。このシナリオでは、アムウェルとオマダは間違いなくナンバー2のプレーヤーになるだろうが、Teladocの規模と包括的なサービスを提供するTeladocには遠く及ばないだろう。
TeladocとLivongoの組み合わせは、バーチャル・プライマリー・ケアという巨大なグリーンフィールドの機会につながる。米国では、2億5千万人の成人のうち約6千5百万人がプライマリーケアを受けていない、あるいは受けられない状況にある。ミレニアル世代の半数以上がプライマリーケアの医師を持っていない。プライマリーケアの医師への便利なアクセスがない場合、個人はプライマリーケアを全く受けないか、救急外来を受診する可能性が高い。さらに、バーチャル・プライマリー・ケアは、医師と患者の両方に患者データや分析のためのバーチャル・ハブを提供することで、すでにプライマリー・ケアの医師を持っている人の経験を向上させることができ、情報に基づいたより良い意思決定を行うことができます。また、他の専門分野のプロバイダー、セラピスト、栄養士、コーチのネットワークを提供し、患者の特定のニーズに基づいて患者を医療システムに誘導し、一般的に患者の全生涯にわたる全体像を提供することができます。
Teladocは2019年にバーチャルプライマリーケアモデル（Primary360）を試験的に導入し、90以上のネットプロモータースコアと70の明確な診断を検出することで、初期の成功の兆しを見せており、診断が放置されていたと仮定した場合、患者の健康状態を改善し、おそらく長期的な医療費を削減することができるだろう。2021年初頭、Teladocは国内外でより多くの商業的集団を対象としたパイロット試験を開始し、現在、100以上の追加の機会がパイプラインに入っています。
バーチャル・プライマリー・ケアは、バリューチェーンのインセンティブと患者のインセンティブを真の意味で再調整する、医療システムの破壊的イノベーションとなるものである。当初、バーチャル・プライマリー・ケアの支払い構造は様々なものになると経営陣は考えているが、最終的にはTeladocが契約プロバイダーの内外を問わずサービスの範囲と幅を持つことになるため、バリュー・ベースのプライマリー・ケア・キャピテーション・モデルで人口リスクを引き受けることができるようになるだろうと考えている。患者のアウトカムとプロバイダーの収益性をリンクさせることで、バリュー・ベース・ケアは、市場の力によって、より効率的なプロバイダーには報酬を与え、無駄な支出をしたプロバイダーには低所得や患者の損失を与えることができるようになるだろう。このようなより効果的な支払いモデルが普及するにつれ、医療提供者や医療システムはテラドックとの提携を強めていくことになるでしょう。
雇用者と消費者は、保険会社にコスト削減のためのソリューションを見つけることを求めています。医療費全体に占める割合が増加し続ける消費者と企業は、増大し続ける医療費に耐えられず、解決策を求めている。ヘルスケアプランでは、無駄な支出をなくし、テラドックのバーチャルプライマリーケアモデルのような予防ケアを導入するためのソリューションを求める会員が増えてきている。United Healthなどの医療プランは、独自の遠隔医療サービスや遠隔患者モニタリングを提供しようとしていますが、保険に依存しないことにはメリットがあります。平均的な被保険者は4年以内に同じ保険会社に滞在するため、会員は最終的には雇用者から雇用者へと移動することができ、過去のデータを含む同じバーチャルエコシステム/ハブを保持することができます。
COVIDは、バーチャルヘルスケアの採用を加速させた分水嶺となる出来事でした。規制当局や州は、これまで規制の緩和や遠隔医療サービスへの払い戻しに時間がかかっていましたが、すぐに支持的な姿勢を示し、今後もその姿勢を維持することが期待されています。以前は遠隔医療を選択肢の一つとして考えたことがなかった消費者は、今では自宅からでも対面でのケアが同じくらい効果的にできると考えるようになっています。医療提供者は、現在、遠隔医療機能を持つことが期待されています。不確実性が高まっている時期に、Teladocは、会員、医療提供者、病院システムのためにパンデミックに対処するために必要不可欠なサービスをサポートすることができました。対面での訪問はいずれ通常のレベルに戻るでしょうが、デジタルヘルスは、ケアの提供方法において今後ますます重要な役割を果たすようになるでしょう。
仮想化だけでなく、一般的に改善される可能性のある巨大なアドレサブル・ヘルスケア市場を定量化することは難しい。Teladocは以前、同社のアドレス指定可能な市場（TAM）の総計は1,210億ドルであると述べています。マッキンゼーは、テレヘルスだけでも2500億ドルの機会だと述べています。バーチャル・プライマリー・ケアは、控えめに言っても重要なグリーンフィールドの機会です。TeladocとLivongoの2020年の売上高は13億ドル。経営陣は、2021年のシナジー前の収益成長率を40～45％、2023年までの年複利成長率を30～40％、2023年までの調整後EBITDAマージンを15～18％としている。コンセンサス予測では、2021年の売上高は20億ドル、2020年末の同社の時価総額290億ドルの15倍程度を見込んでいる。この評価額/倍率は、Teladoc社の最先端の仮想プラットフォームと遠隔患者モニタリング機能、プラットフォーム/機能のスケーラビリティ、これらのソリューションに対する大きな需要、そして今後数年の間に仮想プライマリーケアを商業的に立ち上げる機会を考慮すると、非常に魅力的に映る。Teladocが時間をかけて実行し続けることで、Teladocは現在の市場評価の何倍もの価値を持つようになると期待しています。
消費者は、透明性の向上、利便性の向上、そして生涯を通じての健康管理に役立つ全体的なより良い体験を求めています。改善が絶望的に必要とされている医療システムを修復するために、多くの革新的な企業が登場することになるでしょう。現在、Teladocは、包括的なバリューベースのキャピテーションモデルを提供し、最終的には医療のコストカーブを曲げることができるようになるであろう、垂直統合されたプラットフォームの支配的な存在になることができると位置づけられています。
ロクを購入
Rokuは、The Trade Deskに多額の投資を行ったことから、2017年のIPO以来、私のレーダー上にありました。私はこの会社を遠くから賞賛していましたが、私はこの会社がどのようにしてテック系の巨人、特にAmazonのFire TV、GoogleのChromecast、Apple TV、そしてそれよりも少ない程度ではありますが、独自のTVオペレーティングシステムを構築しようとしているSamsungやLGのような大手TVメーカー（OEM）とうまく競合するのか、決して納得していませんでした。また、広告バリューチェーンの中でのRokuの競争力がトレードデスクと比較してどのような位置にあるのか、私はよく理解していませんでした。広告・コンテンツのバリューチェーンにおけるもう一つの中間業者であるロクが、トレードデスクの力を借りて、魅力的な利益を得ることができるのだろうか？
ストリーミングデバイスやテレビOSでのRokuのシェアが上昇し続ける中、私は傍観者として見守っていた。Rokuはそれ以来、ますますテレビのデフォルトOSとなり、5,100万人のアクティブアカウントでストリーミング時間に基づく北米最大のサードパーティ製テレビストリーミングコンテンツのアグリゲータとなっています。スマートテレビの市場シェアは北米で最大で、米国では38％、カナダでは31％を占めています。プログラマティックコネクテッドTV広告の49%がRokuデバイスに流れている。COVIDが必然的に消費者や広告主がコネクテッドTVを採用するための洪水の門戸を開いたとき、私は鉛筆を研ぎ澄まして、Rokuが有利に働き続けているように見えるダイナミクスをよりよく理解するようにしました。
Rokuは、いくつかの理由でGoogleから市場シェアを獲得しています。Googleは、Microsoftが携帯電話のオペレーティングシステムにパソコンのオペレーティングシステムでの支配を移行することができなかったのと同じ理由で、OEMとテレビのオペレーティングシステムで強力な進出をしていませんでした。彼らは、全く異なる製品のために作られたオペレーティングシステムを再構成しようとしていたため、ゼロから始める場合よりも効果が薄かったのだ。GoogleのAndroid TVは、主に電話のプラットフォームを剥ぎ取ってテレビ版を作ったものです。テレビの製造は価格競争力が高い Googleのテレビ用のモバイルOSはコスト構造が高く、テレビ用に一から作られたRokuに比べて価格面で不利になっています。Roku OSを実行するために必要な材料のコストが低いため、TVブランドのライセンスパートナーは、より競争力のある価格の製品を構築することができます。
アマゾンとアップルも困難に直面している。アマゾンはFireスティックの販売では成功しているが、テレビのオペレーティング・システムをOEMにライセンスすることにはあまり成功していない。これは主に、小売業者（特にWalmartはテレビの重要な販売者）がAmazonを直接の競争相手として見ており、Amazonの家電製品を持ちたくないためです。Apple TVは現在、ストリーミングプレーヤーの販売台数では遠い第4位となっている。アップルは伝統的にオペレーティングシステムのライセンスに抵抗があり、プレミアムなハードウェア製品で市場に進出してきたため、テレビではあまり進出してきませんでした。
ほとんどのテレビOEMは、Rokuなどの企業からOSのライセンスを取得し始めている。しかし、SamsungやLGのように、独自のTV OSを構築しようとしているTV OEMもある。両社ともテレビ販売市場では大きなシェアを持っているにもかかわらず、消費者への採用には逆風が吹いている。その理由の一つは、テレビOEMの歴史的なコアコンピテンシーが、有形の製品を設計し、製造してきたからである。AndroidモバイルOSが登場したときに携帯電話OEMに起こったことのように、OEMはソフトウェアの開発にも力を入れており、自社のソフトウェアをライセンスすることにしか力を入れていない企業と競合する独自のOSを構築することは困難です。さらに、テレビのOEMには不可知であり、したがって、任意の潜在的なテレビで利用可能であるという利点があります。
ロクは、オペレーティングシステムの好循環を経験している、ロクは、より多くの世帯に入ると、それは広告主がユーザーにアクセスし、より多くのコンテンツとより良い視聴者の経験を提供し、繰り返しロクでより良い広告を介して収益化することができますより多くのコンテンツで描画し、視聴者をターゲットにするのに役立ちます視聴者に関するより多くのデータを収集します。彼らはその後、ロクOSのライセンスを取得するために多くのOEMを動機づける最高の消費者体験を持つことになりますので、ますます、人々はロクOSが付属しているテレビを好むようになります。
テレビのオペレーティングシステムをコントロールする者は、テレビのバリューチェーンの中で強力な地位を占めることになるでしょう。ストリーミング以前は、レガシーケーブルの事業者が、流通や消費者との直接の関係をコントロールしていました。インターネットの力で、Rokuは消費者の需要を集約し、消費者との直接関係をコントロールし、バリューチェーンにおけるレガシーケーブル事業者の地位を奪う支配的な企業のように見えてきました。
コネクテッドTVは、消費者と広告主の双方にとって、より良い体験を提供します。視聴者は好きな時に好きなものを見ることができ、広告主はRokuが収集できるデータを利用して視聴者のターゲットを絞ることができます。ケーブル通信事業者が消費者から毎月お金を集めて、異なるコンテンツプロバイダ間でそれをスライスすることによってマネタイズするのに対し、Rokuはプラットフォーム上で発生する広告、取引、およびサブスクリプションの一部を取ることによってマネタイズする。
次の質問は、RokuとThe Trade Deskのような強力なプレーヤーとの関係が最終的にどのようなものになるのかということでした。私は過去に何度も議論してきたように、トレードデスクは、最終的には広告インベントリのグローバルな供給全体に広告ドルを割り当てるのを支援し、広告需要の究極のアグリゲータになるでしょう。彼らは顧客関係（広告主）を所有し、世界中の広告インベントリの非常に断片化された供給を集約することができます。トレードデスクは、広告主が特定のニーズに基づいて広告費を最大限に回収できるように支援します。
広告という意味では、コンテンツ所有者が広告を介して収益化するのを支援するため、ロクは技術的にはインベントリの供給者となるでしょう。それはロクがテレビのオペレーティングシステムとして勝っていることがますます明らかになると、彼らはまだ歴史的に総広告ドルの重要なシェアをされているテレビを介して収益化したい任意の広告主のための力の位置になります。
これは、そこにいるすべてのNetflixの強気な人々にとっては物議を醸すコメントかもしれませんが、最終的には、コンテンツ所有者はますますコモディティ化し、Rokuはテレビ視聴者の強力なアグリゲータとなり、The Trade Deskは広告費総額のさらに強力なアグリゲータとなると私は予想しています。このダイナミックな動きが展開されるまでには、まだ多くのステップがあり、私は注意深く見守っていきたいと思います。NetflixやDisneyのような企業は、供給側のスケールメリットにより、強力なコンテンツ・オーナーであり続ける可能性が高いですが、消費者へのダイレクト・ツー・コンシューマーの優位性は失われていくのではないでしょうか。Netflixのようなサブスクリプション・コンテンツ・サービスは、有料配信の成長が鈍化すると、最終的には広告を使ってコンテンツを収益化しようとするだろう。Netflixでさえもない単一企業が、世界全体のテレビコンテンツの供給をコントロールしたり、所有したりすることはできないでしょう。
貿易デスクは、テレビで広告を出すために魅力的なROIに基づいてロクに広告費を割り当てるために力の位置になります。唯一の貿易デスクは、彼らのプラットフォーム上で利用可能な広告在庫の全体の宇宙を比較することができるようになりますので、広告主はまだ貿易デスクに直接行くでしょう。広告主は、ROIがSpotify対Google対ロク対世界で広告を出すために他の場所にあるものを知りたいと思うでしょう。それはおそらく広告費の物質的な量になりますので、ロクはトレードデスクからの需要を断ることはありません。広告主が唯一のテレビに広告を掲載したい場合、彼らはバイパス貿易デスクとロクにまっすぐ行くことができるようになりますが、同様の広告がテレビの外に送信することができ、唯一の貿易デスクは、これらの広告を表示するための最も効果的な場所にデータ/分析を提供することができるようになりますので、彼らはおそらく、彼らの支出に低いROIを獲得するでしょう。需要を所有することは、インターネット経済であることが強力な場所です。
我々は広告バリューチェーンの話題にしている間、それは彼らの最善の経済的利益になるので、GoogleとFacebookの壁に囲まれた庭園は必然的に降りてくるでしょう。The Trade Deskが断片化されたインターネット広告のインベントリを集約すると、広告主はGoogleとFacebookの外で広告ドルのためにますます魅力的なリターンを得ることができるようになります。それは、リンゴからリンゴに基づいて壁に囲まれた庭園の外に対内の対内の広告ドルのパフォーマンスを比較することは不可能です。広告費が壁に囲まれた庭園の外に流れ始めると、GoogleとFacebookは、広告主が無料でオープンなインターネット上の他のすべてのものにGoogleとFacebookの広告のパフォーマンスを比較することができるようになるように、彼らの壁に囲まれた庭園を開きます。GoogleとFacebookは、彼らが彼らの壁に囲まれた庭園を開くと、彼らはより多くの広告費は、その後、彼らの利益を向上させるため、GoogleとFacebookに戻って漏斗されますので、広告を出すために魅力的な場所であり続けるでしょう。これはFacebookの株主から来ていることに注意してください
GoodRxを購入
GoodRxは昨年9月に株式を公開した後、私のレーダーに載っていました。幸いなことに、Amazonが11月に薬局への最近の参入を発表したとき、私は会社の背景をよく知っていました。GDRXの株が下落したため、状況を深く掘り下げ、最終的に株式を取得する機会を得ました。当社のアナリストであるRichard Chu氏は、GoodRxについて素晴らしい記事を書いてくれましたが、この記事はSumzero's Challengeに提出したもので、ラージ/メガキャップのファイナリストに選ばれました。リチャードはチームの貴重な仲間であり、彼がいてくれて幸運でした。GoodRx についての記事はこちらをご覧ください。
Dropboxを販売
私は特定の決定の間違いをラベルにした場合, Dropboxは、そのカテゴリに分類されます. 幸いなことに、この "ミス "はポートフォリオに重大な損失をもたらすことはありませんでした。しかし、結果が不利なものではなかったからといって、それが間違いではなかったとは限らない。
ポートフォリオが最初にDropboxを購入したのは2019年のことでした。私の論文はもともと、Dropboxが、増加するサードパーティ製の作業アプリケーションを潜在的に集約できる独立したファイル/コンテンツ共有およびコラボレーションプラットフォームの勝者であるという考えを取り囲んでいました。これにより、ナレッジワーカーがコンテンツやワークフローを管理するための中立的なハブ/プラットフォームが誕生することになります。Dropboxには強力な実績があり、6億人の登録ユーザーがいるため、有利な立場にあると考えていました。
サードパーティの最高のワークフローアプリケーションを統合できる独立した中立的なプラットフォームは、あまり必要とされていないアプリケーションをバンドルしたプラットフォームよりも優れたユーザーエクスペリエンスを提供し、長期的に魅力的な経済性を実現することができると考えていました。Dropboxがデスクトップの「スマートワークスペース」アプリケーションを発表したときには、それが実現するかもしれないという兆しが早くからありました。しかし、COVIDが普及するにつれ、Dropboxはリモートワークの急増に有利な立場にあると考えられるようになりました。Dropboxは需要が急増していましたが、私が驚いたのは、Microsoft Teamsの使用率が大幅に急増していたことです。
2017年、MicrosoftはコラボレーションビジネスソフトウェアをTeamsにバンドルし、これをエンタープライズクライアントの主要なコミュニケーションプラットフォームにしました。私がもともと欠点と見ていたものは、サードパーティ製のアプリケーションとの統合を顧客が望むアプリケーションを持っていたバンドル製品が、結局は利点になってしまったのです。その主な利点は、それがWord、PowerPointとMicrosoftの他のアプリとネイティブに統合されていることです。すでにMicrosoft 365 Businessに加入している企業にとっては、Teamsは別料金ではなく無料のアドオンとなる。Microsoftは、Teamsの収益や有料ユーザーベースの内訳を明らかにしていないが、COVIDの登場以来、力強い成長を遂げていることは確かだ。
他の最も需要の高いサードパーティ製ビジネスアプリケーションとシームレスに統合されたDropboxのデスクトップアプリケーションは、より良いユーザー体験を提供してくれるかもしれませんが、Microsoft Teamsのバンドルから脱却するには「十分に良い」とは言えないようです。Dropbox は粘り強いユーザーベースの恩恵を受けており、今後も有料ユーザーを増やし、既存の有料ユーザーをアップセルすることで、安定したキャッシュフローと小幅な成長を実現していくと思われます。しかし、Dropboxの長期的な見通しは、COVID後にMicrosoftのバンドルの強さが明らかになったため、私が当初予想していたほど魅力的ではないと判断しました。DropboxもSlackと同じような道を辿り、買収のターゲットになるかもしれませんが、それは私が頼りにしたい投資論ではありません。Dropboxにはまだ明るい未来があるかもしれませんが、他の投資判断と同じように、当時利用可能だった他の機会と比較して、私はより魅力的な機会と思われるものに再配分することを決断しました。
その他の保有銘柄
佐賀ポートフォリオは、Carvana, The Trade Desk, Facebook, Trupanion, Wix, LGI Homesを引き続き保有している。これらの企業については、各企業の業績が好調に推移していることと、当社の初期投資からの歩みがさらに進んでいることを除いては、投資論的な観点から報告すべきことはほとんどありません。佐賀ポートフォリオの投資家の皆様には、今後の投資の参考にしていただければ幸いです。
結論
過去4年間、佐賀パートナーズは、市場の変化にも耐えうる強固な基盤と文化を築き上げてきました。長期的に魅力的な業績を上げるためには、長期的に発生する可能性のあるあらゆるシナリオを乗り切らなければなりません（先月、いくつかのヘッジファンドが学んだ教訓です）。我々は、ポートフォリオを立ち上げて以来起こったすべての出来事を予測することはできませんでしたが、それはまさに、我々が今後も予測しようとしない理由です。一つは、単に成功するためには、どのようなシナリオでも生き残ることができなければならない.
手紙のたびに繰り返しますが、佐賀ポートフォリオの成功には、安定した長期的で現実的な投資家の期待が必要です。私は、このような投資家の皆様のご参加を心から嬉しく思っています。投資家の皆様の苦労して稼いだ資金を運用できることを本当に光栄に思っています。
ご質問やご意見がございましたら、いつでもお気軽にお問い合わせください。
謹んで。
ジョー・フランケンフィールド（CFA
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