ロケット会社。いくつかの隠れたリスク要因
概要
ロケット・モーゲージやクィックン・ローンズの親会社であるロケット・カンパニーズは、市場最大のモーゲージ・レンダーであり、最近では今年IPOしました。
ロケットは自社で住宅ローンを組成し、その大部分をファニーメイとフレディマックの支援を受けてセカンダリーマーケットに販売しているが、その99％のサービシング権を保持している。
パンデミックが世界的な景気後退を引き起こしていることから、将来の住宅ローンへの懸念は明らかですが、すでに売却された住宅ローンにも隠れたリスクがあります。
私は最近、ロケット・カンパニーズ (RKT) の SEC ファイルでいくつかの広範な調査を行った後、小額のロングポジションを開始しました。この会社には、パンデミックによる世界的な景気後退によるマクロ経済のリスクがあることは明らかです。しかし、私は、私のロングポジションを保守的なものにするという私の決定に貢献した明白ではない追加のリスク要因も発見しました。
この記事に記載されている事実と結論はすべて、2020年7月1日に提出されたS-1、および2020年9月2日に提出された同社の最新の10-Qから引用しています。
ロケットの仕組み
ロケットカンパニーは事業を継続的に運営するためにキャッシュフローのサイクルに依存しています。それは一般的に以下のように要約することができます。
民間（機関投資家）と公的（シニアノート）の両方のお金を、有担保と無担保の両方で借りる。
この資金を住宅ローンを組成して顧客に貸し出す。
住宅ローンの大部分をセカンダリー市場（ファニーメイやフレディマックなどの政府機関やその他の民間住宅ローン投資家を含む）に売却する。
売却した住宅ローンの 99%に対してモーゲージ・サービシング・ライツ（MSR）を保有し、サービシング手数料を徴収する。
3 と 4 で得た収益を、1 で得た債務の返済に再投資するか、ステップ 2 でより多くの投資を行う。
売却した住宅ローンの不払いとデフォルトリスク
私は当初、Rocketが住宅ローンを売却した後は、住宅ローンのサービサーとしてのエクスポージャーしかないため、住宅ローンの不払いや債務不履行のリスクはあまり残されていないと考えていました。しかし、Rocket の S-1 のリスクの項で説明したように、Rocket は契約上、借り手が住宅ローンの執行猶予に入った場合でも、投資家に住宅ローンと税金の支払いを継続して進める義務があります。
不履行や不払いが発生した場合、Rocketは担保資産の差押えと清算、または顧客が支払いを再開した時に前払い金を回収することができますが、短期的にはRocketに流動性が低下して住宅ローンの新規組成ができなくなる可能性があります。さらに、担保資産が支払いの遅れをカバーするのに十分ではなく、投資家が自己資金で Rocket を返済できなくなるリスクもあります。
CARES法は年末までの抵当権抹消を認めず、借り手には180日から360日の住宅ローン据置の選択肢を与えている。2020年第2四半期の時点で、Rocketの顧客の約5.1％が住宅ローンの据置期間に入っていたが、8月下旬には4.7％にまで落ち込んでいる。これは全国平均の推定7.4％を下回っている。
現在の資産評価リスク
出所）RKT 2020年第2四半期 10-Q RKT 2020年第2四半期 10-Q
Rocket はオリジネートしたローンの大半を売却することができますが、現在も大量の売却目的のローンを保有しており、これを資産として計上しています。2020年第2四半期時点で、Rocketは約170億ドルの売却目的ローンを保有しており、これは総資産280億ドルの約60％、現在の時価総額400億ドルの43％に相当する。もしローンのデフォルトや不払いが大幅に増えれば、それらのローンの価値は暴落するだろう。さらに、Rocket のローン購入者も高いデフォルト率や未払い率を経験している場合、Rocket からローンを購入し続けるための流動性が不足し、売却目的で保有しているローンの評価がさらに下がることになります。
Rocket は既存の MSR 契約の価値を、手数料を現在に割り引いた将来の予想キャッシュフローに基づいて評価しています。このため、評価額は金利の影響を大きく受けますが、借り手がローンを早期に返済する可能性もあります。ローンが早期に完済されれば、Rocket は手数料をより少なく徴収します。経済の不確実性が高い低金利環境下では、多くの借り手が住宅ローンを繰り上げ返済したり、他の機関で低金利のために完全に借り換えたりする可能性があります。これらの行動は MSR 契約の価値を著しく低下させることになります。ロケットは、パンデミックと景気後退の影響により、予想されるMSRの平均契約寿命が2019年末の5.33年から現在の4.14年に低下したと見積もっています。ロケットの現在のMSRは2Bドル強と評価されている。
出典は、Rocket社の RKT 2020年第2四半期10-Q
信用コールリスク
Rocket はシニアノートの募集など、いくつかのローンを無担保で確保することができますが、その負債の大部分は売却目的で保有しているローンや MSR 契約によって担保されています。これは、現金を得るためにこれらの資産を一時的に貸し手に売却し、その後、Rocket は将来、より高い価格で資産を買い戻さなければならない（その差額が支払利息となります）という買戻し契約を通じて行われます。2020年第2四半期の時点で、Rocketは売却目的で保有しているローンを担保にした負債を約160億ドル借りており、これは総負債230億ドルの約70%に相当する。Rocket は MSR 契約によって担保された負債を 7,500 万ドル負っているが、これはもっと少ない。
出所：RKT 2020年第2四半期10-Q RKT 2020年第2四半期10-Q
出所）RKT 2020年第2四半期 10-Q RKT 2020年第2四半期 10-Q
これらの資産はローンの担保として機能し、マージンコールの対象となります。つまり、経済的に不利な事象が発生し、上記の「現在の資産評価のリスク」の項で詳しく述べたように資産評価が実際に下落した場合、Rocketの貸し手はRocketにローンの即時返済を要求するか、価格が下落した場合に資産を清算するリスクを負うことになります。Rocketには17億ドルの現金同等物しかなく、資産を清算しなければならない前に10％程度のマージンコールを取ることしかできません。これはRocketの流動性をさらに制約し、立ち直るためにさらにローンを組むことを妨げることになります。
結論
ロケット・カンパニーズには多くのポジティブな勢いがあると思いますが、私はこの会社の潜在的な隠れたリスクについて読者を教育したいと思っています。単にオリジネートされた住宅ローンを売却しただけでは、Rocket のデフォルトや不払いのリスクが解消されるわけではありません。多くの住宅ローン会社と同様に、Rocket はローンのほとんどをセカンダリー市場に売却しているにもかかわらず、負債と資産のうち不動産保有に直接結びついている割合が非常に高くなっています。Rocket の流動性が低下すると、ビジネスとキャッシュフローのサイクルが停止してしまいます。
私は引き続き同社のロングポジションを小幅に保有しますが、マクロ経済や不動産市場のリスクが解消されるまでは、この保有については中立的な立場を維持し、他の投資家には注意を促します。
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