マグナ、好調な第4四半期決算で2020年を終了、2023年までの見通しを提供、65ドルのFVEを維持
リチャード・ヒルガート
シニアエクイティアナリスト
アナリストノート｜by リチャード・ヒルガート 更新日：2021年2月20日
ノーモアット・マグナ・インターナショナルは第4四半期の特別項目前EPSを2.83ドルと報告し、ファクトセットのコンセンサスEPS2.06ドルを0.77ドル上回り、1年前に報告された1.41ドルのEPSから1.42ドル上昇しました。収益は前年比12%増の106億ドルで、94億ドルから増加し、ファクトセットのトップラインの102億ドルのコンセンサスをも上回りました。収益の増加は、マグナの顧客ベースに加重された世界の軽自動車生産と比較して、6%ポイントのアウトパフォーマンスを示しました。
調整後のEBITは11億ドルで、生産台数の増加、コストイニシアチブ、リストラにより10.4%のマージンを確保し、ゼネラルモーターズのストライキを含む前年の6.3%に対し、410ベーシスポイントの大幅な拡大を達成しました。より高いマージンに1億8600万ドルの有利な運転資金を加えた結果、第4四半期のフリーキャッシュフローは2019年の11億ドルから17億ドルへと55％跳ね上がりました。2つ星評価のマグナの株式は現在、当社の公正価値に対して16％のプレミアムで取引されており、収益成長率、収益性、投資資本利益率についての当社の現在の予測と比較して、わずかに過大評価されています。
経営陣は2021年のガイダンスを開始し、収益予測を2020年の326億ドルから400億ドルから416億ドルに引き上げました。調整後EBITマージンガイダンスは7.1～7.5%で、昨年の5.1%から中間点で2.2ポイント拡大。マグナによると、マイクロチップの不足は上半期の世界の軽自動車生産を混乱させるが、自動車メーカーは2021年末までに失われたユニットを回収できると予想しているという。
2023年の事業の90%が予約されており、経営陣は2023年の売上高を430億ドルから455億ドルの間に含むとの見通しを示しており、我々の予想426億ドルを大幅に上回っています。さらに、Magnaは調整後のEBITマージンを8.1%～8.5%の範囲とし、2021年のガイダンスから1ポイント拡大し、当社の予想5.7%を大幅に上回りました。新会計年度にモデルを適用した場合、公正価値は10%～15%上昇すると予想していますが、現在の75ドルの価格を考えると、株式の評価は3つ星と言えるでしょう。
事業戦略と展望｜リチャード・ヒルガート著 2020年10月19日更新
マグナ・インターナショナルは、世界最大級の多角化された自動車部品サプライヤーです。しかし、かつて倒産したデルファイやビステオンに代表されるように、大規模で多角的であることは成功を保証するものではなく、投資家にとってもリターンを保証するものではありません。製品とサービスの幅広さは、クロスセリング、つまり車両あたりのコンテンツと市場浸透を強化する商業活動には有利であるが、Magnaの多角化戦略が、より高いマージンと投資資本のリターンという形で投資家に利益をもたらしたという限られた証拠しか見当たらない。
多くのサプライヤーは、車両の特定の分野に焦点を当てています。これとは対照的に、Magnaの能力は非常に幅広く、自動車の設計、開発、供給、組み立てをほぼ一人で行うことができます。このように多くの分野に分散すると、経営資源が分散しすぎて、資本資源の配分が最適ではなくなる可能性があり、一つの分野での専門知識の開発効率が悪くなるというリスクが高まります。
もしマグナの提供する製品がより焦点を絞っているが、顧客ベースと地理的な製造拠点がより多様化していれば、投資資本に対して長期的に過剰なリターンを生み出すマグナの能力に自信を持つことができるだろう。また、研究開発、特にパワートレインの電動化と自律技術に焦点を当てた事業の一部については、より多くの情報を開示していただきたいと考えています。Magnaはこれらの業界の破壊的な技術から恩恵を受けると信じていますが、Magnaの製品の多様性の程度は、連結トップラインの成長と電気パワートレインと自動車の自律性から得られるROICの拡大の可能性を鈍らせます。
当社は2000年以降、企業家精神を奨励し、それに報いる分散型の組織戦略に沿って、買収によって急速に成長してきました。同社の規模が大きく分散化しているため、個々の事業グループで培ったイノベーションによる魅力やスケールメリットによるコスト優位性が、連結決算では希薄化していると考えられる。そうであっても、会社の健全な流動性とバランスシートは、コロナウイルスのパンデミックとのケースであるような厳しい業界の低迷を介して操作をサポートすることができます。
経済的なモート｜リチャード・ヒルガート著 2020年10月19日更新
同社はイノベーションを生み出し、高い顧客交換コストの恩恵を受け、長期的に高度に統合された顧客との関係を持ち、幅広い製品を提供していますが、知的財産権やコスト面での優位性からは経済的利益を牽引するほどの恩恵を受けていません。2009年に実施されたリストラにより、Magnaの経済的利益は2010年以降、比較的公平なものとなっています。しかし、2004年以降、経済利益が2%未満になった年は6年あり、そのうち3年はマイナスとなっています。15年平均の経済利益はわずか2.2ポイントです。このことから、マグナには堀がないと考えています。
私たちは、堀のある自動車サプライヤーの特徴の一つは、一貫した製品とプロセスの革新であると考えています。競争の激しい業界での単一のイノベーションは、せいぜい一時的な優位性に過ぎず、持続可能な経済的堀を形成するものではありません。競合他社は、ある市場ではその技術にすぐに適応したり、完全にコピーしたりすることができます。それどころか、革新的な製品やプロセスを頻繁に開発することで、個々の競争上の優位性に満ちたパイプラインが可能となり、経済的利益の安定した流れを生み出し、狭い経済的堀に流れ込む可能性があります。
マグナ社は、製品とプロセス技術の開発に熱心に取り組んできたと私たちは考えています。同社は定期的に投資家に革新性をアピールしている。しかし、Magna社は年間の研究開発費と特許数を開示しておらず、市場が技術革新の程度を判断することはできない。
Magnaの定款によると、経営陣は毎年税引前利益の7%以上を研究開発に割り当てることを要求されています。Magnaの税引前利益の7%は一般的に総収入の約1%に相当します。これは必要最低限のレベルに過ぎませんが、Magnaはより高いレベルで研究開発に投資することができます。革新的で成功している自動車サプライヤーの多くは、売上高の2%～4%程度の割合で投資しており、中には6%に達するものもあります。
技術革新を見極めるために残された唯一の手段は、資本コストと収益性を上回るROICです。Magnaの15年の歴史的平均経済利益とEBITDAマージンの中央値はそれぞれ2.2％と8.3％である。同社の業績は、15年間の平均経済利益が5％ポイントを超え、EBITDAマージンが10代半ばから上の水準にあると予想される、堀のある革新的な自動車サプライヤーの基準では非凡なものとなっています。
同社の製品の幅広さを考えると、Magnaの経済的利益とEBITDAマージンから見て、技術革新のペースと範囲は表面上に見えるよりも速く、広いはずだと我々は考えています。リーン製造とコスト削減対策は、それ自体では、業界の標準的な操作手順である毎年の契約価格の引き下げに追いつくことはできません。マグナは、株主への利益還元を改善するために、大不況以降、特に欧州ではリストラに加えてこのような施策を実施してきました。しかし、自動車部品サプライヤーはコストカットをして繁栄することはできず、トップラインを向上させるためには技術革新に投資し、商業化しなければなりません。
公正価値と利益ドライバー｜リチャード・ヒルガート著 2020年11月07日更新
私たちは最近、ニューヨーク証券取引所に上場しているマグナの株式の公正価値の見積もりを63ドルから65ドルに引き上げました。 私たちは、加重平均資本コストを10.0％と仮定してマグナの将来のキャッシュフローを割り引いています。当社の公正価値の見積もりには、COVID-19の影響を受けた2020年の予測では18%の減収を見込んだ年間平均3%の収益成長と、5年間のステージIの間の平均EBITDAマージン9.6%が含まれています。
当社の平均以上のシステマティック・リスク評価の結果、資本コストは11%となりました。これは、投資家が多様な株式ポートフォリオに求めるであろう9%の収益率よりも高く、マグナの経済サイクルに対する感度が比較的高く、比較的平凡な収益性でありながら財務レバレッジが低いことも含まれています。
Magnaの信用リスクが低いことから、債権者が要求するであろうスプレッドを考慮して、税引前の負債コストを5.8%と想定しています。Magnaの過去の業績と適用される法定税率に基づき、長期的な実効税率を24%と想定しています。過去10年間の平均総負債/総資本は15.2%でした。しかし、2016年初頭にGetragを買収した後、経営陣は資本戦略の恒久的な変更を行い、2018年末の負債/総資本が2014年末の4.2%から21.2%に増加するように、わずかに多くの負債を使用しました。その結果、当社は85％のエクイティウェイトと15％のデットウェイトを想定しており、その結果、WACCは10.0％となっています。
リスクと不確実性｜リチャード・ヒルガート著 2020年10月19日更新
マグナの成功を脅かす要因としては、世界的な経済の不確実性、デトロイト・スリー（2018年の総収益の43％）への大きな依存、発展途上市場での限定的なエクスポージャー、原材料コストの変動などが挙げられます。もう一つの可能性として考えられるのは、マグナの買収意欲に関連した実行リスクである。通常、同社は比較的小規模な取引を行うため、発生する可能性は極めて低いと見ている。
しかし、同社のクリーンなバランスシートと発展途上国市場でのプレゼンスの低さを考えると、顧客基盤と地理的フットプリントを多様化するために、より大きな取引を模索する可能性があります。とはいえ、現在のCOVID-19環境のような経済的に不確実な時期には、バランスシートのレバレッジの低さがMagnaにとっての利点となる。レバレッジが低いことで、同社は製品開発への支出を継続することができます。デトロイト・スリーへの依存度はかつてほど高くなく、大不況後のマグナにとってプラスになることが証明されました。しかし、当社はアジアのメーカーからの追加ビジネスで顧客基盤を多様化してほしいと考えています。
世界的に経済状況が悪化すれば、原材料費が問題になる可能性がある。同社は多くの種類の鉄鋼に加え、銅、アルミ、マグネシウムなどの金属を使用している。また、石油系の商品は、プラスチック樹脂や発泡体、合成ゴムなど変動が激しい。
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