ユニティソフトウェア。クリエイターが起業家になるための力を与える

https://seekingalpha.com/article/4452953-unity-software-empowering-creators-to-become-entrepreneurs

2021年09月01日 7:55 AM ETUnity Software Inc. (U)RBLXFB4 いいね
概要
コラボレーティブ・エコノミーやビジネス・オブ・ワンの台頭により、ユニティのようなプラットフォームを利用してビジネスアイデアを実現しようとするクリエイターが増えてくるだろう。
また、ゲーム以外の産業への進出やメタバースの台頭など、その他の成長要因がユニティの成長をさらに後押しするだろう。
短期的には、主流になるために克服すべき問題があるものの、長期的には、Unityはこれらの上昇傾向から利益を得るために有利な立場にあります。
当社は、ユニティが1年フォワードEV/Rev.22倍以下で長期的にポジションを蓄積していく上で、今が良い長期投資機会であると考えています。
メタバースやテクノロジーのコンセプトのためのタブレット上のヘッドセット 3Dレンダリング
niphon/iStock via Getty Images
投資のテーゼ
この記事では、ユニティ（U）に待ち受けている重要な機会と、さらなる成長の原動力となりうる拡大する市場機会を捉えるためのユニティの位置づけについてご紹介しています。ユニティは、ユーザーが自分で考えたコンテンツを作成し、それを収益化してビジネスにすることができるという点が、投資の核心的なテーゼとなっています。そのため、ユニティの製品やサービスに対する需要が高まることで、ユニティは利益を得ることができます。

また、投資家は、ユニティのマネタイズ率の低さから、ユニティの真の収益性を認識していないと考えています。Riccitiello CEOは、シェアをさらに拡大するためにこのようなことをしています。私たちは、彼が遅延満足を実践し、長期的に貪欲であることは正しいことだと考えています。

ユニティのビジネスモデル
ユニティ・ソフトウェア社は、2D・3Dのインタラクティブなコンテンツ制作・収益化プラットフォームを提供しています。ゲーム業界では、Epic社のUnreal Engineと並んで世界有数のプラットフォームとなっています。Valuecodersによると、Unity 3Dの市場シェアは48％、Unreal Engineの市場シェアは13％となっています。他にも自社開発やオープンソースのコンテンツ制作プラットフォームはありますが、UnityとEpicが持つような市場シェアはありません。

Unityソフトウェアのビジネスモデル

図1：Unityの製品（出典：UnityのSECへのS1ファイリングより

Unityのビジネスセグメントを簡単に説明します。

クリエイトソリューション。コンテンツ制作のためのツール群を提供するソフトウェアプラットフォーム。収益はSaaSのサブスクリプションによって得られる。

オペレートソリューション。アプリやゲームなど、作成したコンテンツの収益化を支援するためのソリューションやツール。Create Solutionsとシームレスにリンクしています。収益は主にレベニューシェアモデルによって得られます。

Professional Partnerships & Other（プロフェッショナル・パートナーシップ＆その他）。ハードウェアおよびコンソールプロバイダーとのパートナーシップ契約で、Unityのプラットフォームで作成されたコンテンツがこれらのパートナーのプラットフォームと互換性があることを保証するためにUnityに対価を支払う。収益は、契約期間中に行われるマイルストーンの支払いに基づいています。

クリエイトソリューションとオペレートソリューションには相乗効果があります。クリエイトソリューションでコンテンツが作られると、そのコンテンツをマネタイズするためにオペレートソリューションの利用が促進される。そして、収益化が成功すれば、既存のユーザーがさらにコンテンツを作成したり、他のユーザーの成功を見て新たなユーザーがUnityプラットフォームに集まってきたりする。もちろん、個人のクリエイターでなくても、コンテンツ制作に専念したい企業が、マネタイズを中心とした業務を外部に委託することも可能です。

ここで重要なのは、Unityが優れているのはコンテンツ制作の側面ではなく、制作したコンテンツを収益化するためのニーズに応じたソリューションをユーザーに提供する能力であるということです。Unityで制作されたコンテンツは、Mac、Windows、Android、iOS、Xbox、PlayStation、Nintendo、FacebookのOculusなど、20以上のプラットフォームに簡単に展開することができるため、クリエイターは簡単に潜在的なエンドユーザーに広くリーチすることができます。

さらに、Unityはゲーム業界だけでなく、メディア、建築、エンジニアリング＆コンストラクション、自動車、職場でのトレーニング、さらにはマシン／ロボティクスのトレーニングなど、他の業界にも広がっています。それは、同じように簡単にコンテンツを作成し、マネタイズできるようにするためです。

Unityは当初、コンテンツ制作プラットフォームとして知られていましたが、以下に示すように、Operateセグメントの開発が彼らにとって真の宝石となっています。

クラウド、コラボレーティブ・エコノミー、Operate-aaS
2020年のパンデミック以前から、クラウド、ユビキタス接続、XaaS（Anything-as-a-Service）などの技術の向上は、私たちの働き方や経済のあり方にパラダイムシフトを起こし始めています。このような技術の向上により、コラボレーティブ・エコノミーやビジネス・オブ・ワンが台頭してきましたが、パラダイムシフトであるため、当初は導入が遅れていました。

2020年にパンデミックが発生した際には、すべてが悪い方向に進みましたが、これらのトレンドの高まりに対する認識が高まったことで、良い結果が得られました。転換点が訪れ、人々や社会全体がこれらのトレンドを真剣に考え、経済で起きているパラダイムシフトを受け入れるようになったのです。

ユニティ・ソフトウェア社 コラボレーティブ・エコノミー

図2：コラボレーティブ・エコノミーの概要（Jeremiah Owyang著

当初、2020年3月には市場全体が大きく落ち込みましたが、興味深いことも起こりました。ビジネスのデジタル化が進み、これらのトレンドが加速したことで、「Collaborative Economy」や「Business of One」が推進されるようになったのです。その結果、デジタル製品やサービスを提供する多くの企業が恩恵を受け、中でもShopify (SHOP)、Square (SQ)、Adyen (OTCPK:ADYYF)、そしてもちろんUnityのようなXaaSプラットフォームを実現する企業が恩恵を受けました。これらのビジネスに共通しているのは、ユーザーが社内に部門を設置することなく、ビジネスに必要な機能を果たすことができるという点です。

これがCollaborative EconomyやBusiness of Oneの背景にある主な要因です。

コラボレーティブ・エコノミーやビジネス・オブ・ワンのトレンドは、クリエーターが自分のビジネスアイデアを実現するために、ユニティのようなプラットフォームを求めるようになるでしょう。さらに、ユニティは、より多くのクリエイターや企業にアプローチするために、インフラやプラットフォーム、セールス＆マーケティングへの投資を行い、より多くのユーザーをプラットフォームに呼び込むことを目指しています。

上述のように、クリエイトソリューションは、プラットフォーム上でコンテンツを作成する新規ユーザーを獲得するために重要な役割を果たしていますが、使用ベースや消費ベースのレベニューシェアモデルを採用しているオペレートソリューションとは異なり、シートごとの固定サブスクリプションベースで収益を上げています。ユニティはデジタル企業であるため、クリエイターのビジネスニーズに合った規模を提供することができます。そのため、ユニティはクリエイターにプラットフォームを提供し、顧客からの継続的な収入を得られるようにしています。まさにWIN-WINの価値観を提供しています。

その過程で、Unityは、Parsec、PIXYZ、SpeedTreeなどの企業を買収しました。これらの買収により、Unityのクリエイターはより多くのリソースを得ることができます。その結果、クリエイターたちはユニティのプラットフォームに大きく依存するようになりました。

このような傾向を見て、ユニティは、クリエイターがユニティを中心としたビジネスアイデアを展開できるようにし、クリエイターとそのビジネスの成長に乗ることができるポジションにあると考えました。ユニティのオペレートソリューション事業は非常に優れており、それはユニティの財務状況にも裏付けられていますが、それについては今後詳しく説明します。このように、ユニティには、顧客の成長に合わせて、時間をかけて成長していく明確な道筋があると考えています。

成長の後押し
ユニティには、TAM（Total Addressable Market）を拡大し、継続的な成長をサポートするオプションがあります。クリエイターがコンテンツを制作し、収益化するという流れは、ゲーム業界だけでなく、建築、エンジニアリング、建設、自動車、メディアなどの非ゲーム業界にも当てはまります。

そのTAMを大きく向上させる可能性を秘めているのが、メタバースです。メタバースとは、簡単に言えば、常にアクティブなオンラインのデジタルワールドであり、現在の物理的な体験の多くをそのデジタルワールドで再現することができます。そう、仮想化されているが、作り手が望むように強化されているのだ。

メタバースの登場は、UnityのTAMを飛躍的に拡大するでしょう。なぜなら、Unityが現在の物理的な世界で提供できるすべてのものが、複数のメタバースでほぼ無限に再現できるようになるからです。

世界のAR・VR市場規模

図3：世界のAR/VR市場規模（出典：Statista

図3に見られるように、AR/VR市場は今後数年間で非常に大きな成長を遂げることが予想されますが、コンテンツ制作におけるUnityのシェアは、Unityがサービスを提供していないハードウェアの部分を含んでいるため、より小さいものになることに注意する必要があります。しかし、Unityが提供していないハードウェアの部分も含まれるため、コンテンツ制作におけるUnityのシェアは小さくなります。CEOのJohn Riccitiello氏が2021年第2四半期のEarnings Callで語ったところによると、それはそれほど遠い話ではないかもしれません。

...ハードウェアプレーヤーからの情報を見ると、これはもうすぐ起こることだと思います。明日ではなく、今後3～4年の間に、AR/VRの市場はかなりの規模になるでしょう。だから、人々、我々は雇っている、今回は本物だ。次の3、4年は...と思っています。

財務状況
このビジネスモデルは誇大広告ではなく、ユニティの1年間の好調な財務状況に裏付けられています。

2021年第2四半期の時点で、売上高は48％増加し、11四半期連続で30％以上の成長を報告しています。

現在、同社のオペレートソリューションは、2021年第2四半期時点で66.9%と収益の大半を占めており、2021年第2四半期時点で62.6%とユニティの事業セグメントの中で最も速い成長を遂げている。2018年度を振り返ると、オペレートソリューションの売上高は全体の48.4％に過ぎなかったが、3年弱で66.9％を占めるようになった。それだけでなく、収益貢献度が大きいにもかかわらず、その成長率は前年同期比で60％前後を維持している。

ユニティ・ソフトウェア部門の売上高

表1：Unityの各事業セグメントの成長傾向と収益貢献度（出典：UnityのSECファイリングより

このように、クリエーターが望むコンテンツを作ることができるクリエイトソリューションの一方で、ユーザーがユニティに魅了される理由は、コンテンツのマネタイズをサポートするオペレートソリューションにあることがよくわかります。

Unityのドルベースのネット展開

図4：UnityのドルベースのNet Expansion（出典：UnityのSECファイリングより

さらに、ユニティ製品の採用が進んでいることは、DBNE（Dollar-based Net Expansion）率にも表れている。2021年第2四半期の時点で、同社のDBNEは142％であり、2019年第1四半期以降、129％から伸びている。

さまざまなトランスクリプト（2021年第1四半期、2021年第3四半期）からの情報を用いて、ユニティは規模が大きくなれば信じられないほどの利益を生み出す企業になることがわかりました。現在、ゲームでは1％という低いテイクレートを課しており、非GAAP営業利益率はマイナス5～6％と案内されています。また、Riccitiello CEOは、低い収益率の理由として、市場とこの市場でのユニティのシェアを拡大するためであると話しています。その上で、ユニティは一晩で価格を2倍にしても、2～5％のユーザーを失うことになると語りました。その結果、ユニティの収益と利益が大幅に増加することになります。しかし、彼自身の言葉を借りれば

私は、短期的な欲が長期的にはあまり良い結果をもたらさないのを見てきました。私は、お客様、従業員、そして株主のために、正しい長期的な結果に焦点を当てたいと考えています。

このことから、現在の財務状況は、会社の真の収益力を反映していないと考えられます。

バリュエーション
ユニティの長期的な成長の可能性はあると思われますが、その可能性がほぼ織り込み済みであれば、優れた企業であっても必ずしも優れた投資先にはなりません。では、ユニティは今、投資する価値があるのでしょうか？

Unityはまだ初期の成長段階にあり、経営陣は収益性よりも成長戦略を追求することを表明しているため、シンプルに、代わりにAdobe（ADBE）、Autodesk（ADSK）、Roblox（RBLX）などの類似の同業他社と比較して、収益に対するフォワード企業価値（EV）と呼ばれる評価倍率を見ることにしました。

ユニティの1年後の収益については、クリエイトソリューションの成長率を最近の平均値である35％、オペレートソリューションの成長率を60％と想定しています。ストラテジック・パートナーシップ＆その他については、このセグメントはハードウェアの更新サイクルによって変動しますが、エコシステム全体の規模が大きくなるにつれて、時間の経過とともに大きくなっていくと思われます。今のところ、このセグメントは変化しないと考えています。2021年8月30日の終値を基準にすると、ユニティの現在のEV/Revは35.9倍、1年後のEV/Revは24.3倍となります。

ユニティソフトウェアの評価比較

表2：バリュエーションの比較。データはCapIQおよびUnityのSECファイリングより

同業他社との比較では、ユニティのValuationは高い側にあります。しかし、アドビやオートデスクに対する売上規模や成長性を見ると、妥当だと感じています。Robloxについては、確かに1年後のEV/Rev.はUnityよりもはるかに低いですが、これはパンデミック期間中に大きな成長を遂げたことが大きな要因です。したがって、問題はそれが今後も持続するかどうかです。Robloxの現在のEV/Rev.を見ると32.5倍で、Unityの現在のEV/Rev.35.9倍に近い。

ユニティの今後の成長の可能性を考慮すると、現在の評価額でユニティに少額のポジションを開始する価値があると考えています。また、1年後のEV/Rev.が22倍以下になれば、アドビのようなより成熟した企業に対して市場が評価する水準に近いので、より多くのポジションを蓄積することを検討しています。これは、市場がアドビのような成熟した企業に与える評価に近いものです。

リスク
同業他社
コンテンツを作成し、収益化するための一連のソフトウェアツールを提供している企業はユニティだけではありません。Blender、UbisoftのAnvilNext、AmazonのLumberyard、EpicのUnreal Engine、Robloxなど、他にもコンテンツ制作プラットフォームがあります。しかし、TAMは本当に大きくなり得るし、まだ成長しているので、各社がかなりのシェアを獲得する余地は十分すぎるほどあると感じています。さらに、このプラットフォームは、ユーザーがプラットフォームで提供されるツールに慣れるだけでなく、すでにUnityのエコシステム内で大量のコンテンツが作成され、収益化されているため、本質的に粘着性が高く、スイッチングコストが高くなります。とはいえ、ユニティのユーザー数とそのDBNEの成長には今後も注目していきたい。

業界全体の成長
同様に、リアルタイムの2D/3Dコンテンツが様々なユースケースで利用されるようになったことは素晴らしいことですが、ユニティはエコシステム全体の中では一企業に過ぎません。エコシステムが成功するためには、ユニティは、マイクロソフト（MSFT）やフェイスブック（FB）などのハードウェア企業や、アップル（AAPL）やアルファベット（GOOGL）などの販売チャネル、さらにはアクティビジョン・ブリザード（ATVI）やディズニー（DIS）、オートデスクなどのコンテンツ制作者など、他のエコシステムパートナーに依存しています。市場がどれだけ成長するかは、Unityだけではなく、こうしたエコシステムを構成する様々な企業にも左右されます。例えば、メタバースを実現するためには、ユーザーがメタバースの中でインタラクションできるだけのAR/VRハードウェアが必要であり、そのためにはFacebookがOculusの導入をいかに早く進めるかが成長の鍵となります。

パートナーへの依存
パートナーへの依存は、Unityにとって問題となることがあります。特に、特定のパートナーがその分野で優位性を持ち、Unityに対する交渉力を持つ場合にはなおさらです。これは、Epic対Appleのケースで明らかになりました。パートナー企業の方針や運営方法の変更がUnityに影響を与える可能性はありますが、Unityの経営陣には十分な能力があり、パートナー企業との強い関係を持っているので、そのような事象が発生してもチャンスを認識できると考えています。そうすることで、Unityはパートナーと協力して、そのような機会を実現するための体制を整えることができます。このことは、最近のApple IDFAの変更にも表れており、ユニティのCFOであるMr.Luis Visosoは、2021年第1四半期のEarnings Callでそのことを指摘しました。

チームは少なくともこの2年間、IDFAの準備をしてきました。私はユニティに入社する前、取締役としてこのような話に何度か参加しました。そして、彼らの考え方の質の高さにはいつも感心していました。私たちのコンテクストモデルは、非常に重要なことですが、IDFAに依存せずにうまく機能しています。プライバシーがより重視される環境であっても、お客様のためにパフォーマンスを発揮する必要があります。

それでも、パートナーの発展やUnityとの関係を長期的に見守る価値はあると思います。

まとめ
これまで見てきたように、ユニティの長年にわたる投資は、コラボレーティブ・エコノミーやビジネス・オブ・ワンの増加傾向から利益を得るための体制を確実に整えてきました。ユニティが提供するOperate Solutionsは、個人クリエイターや企業が事業運営機能の一部をアウトソースすることで、資産をより軽くして事業を拡大したいというニーズを満たすのに適したものとなっています。また、非ゲーム業界への進出やメタバースの台頭など、その他の成長要因は、ゲーム業界で行ってきたことを他の市場にも展開する道を提供し、Unityが成長し続けるためのより長い道筋を提供します。

しかし、これらの成長要因がより主流になる前に、エコシステムのための適切なインフラ、ハードウェアなどの整備など、まだ必要な開発があります。これらの開発がタイムリーに行われなければ、Unityの短期的なボラティリティが高くなり、結果として市場の期待を下回ることになるかもしれません。

しかし、長期的な視点で見ると、これらのトレンドが最終的に主流になったときに、Unityは顧客の成長に合わせて時間をかけて成長し続ける明確な道筋を持っています。このように、ユニティは現在、長期的に見て良い投資機会であると考えており、ユニティの株価が下落した場合には、長期的に蓄積していきたいと考えています。