コビットの時代の金融政策
2021年8月27日
ジェローム・H・パウエル議長
ワイオミング州ジャクソンホールで開催されたカンザスシティ連邦準備銀行主催の経済政策シンポジウム "Macroeconomic Policy in an Uneven Economy "にて(ウェブキャスト)
米国経済が「COVID-19」パンデミックの全面的な影響に直面してから17カ月が経過した。この衝撃は、病気の拡大を抑えるために経済の大部分が閉鎖されたため、即座にかつてないほどの落ち込みをもたらした。
復興への道のりは困難なものでしたが、まずはパンデミックと戦う最前線の人々に感謝することから始めるのがよいでしょう。経済を維持するために不可欠な労働者、必要としている人々の世話をしてきた人々、そして記録的な速さで効果的なワクチンを発見し、生産し、広く配布するために協力した医学研究、ビジネス、政府の人々です。また、コヴィドによって命を落とされた方々と、その愛する方々のことも忘れてはなりません。
強力な政策的支援のおかげで、勢いはあるがばらつきのある回復を遂げており、これは多くの点で歴史的に異常なことである。景気後退期の典型的なパターンとは逆に、個人所得は減少するどころか増加し、家計はサービス業から製造業へと支出を大幅にシフトしました。旺盛な商品需要と再開の強さと速さにより、品不足とボトルネックが発生し、COVIDで制約された供給サイドは追いつけなくなっています。その結果、過去四半世紀の間、年間インフレ率がゼロをはるかに下回っていた耐久財部門のインフレ率が上昇しています1。労働市場の状況は改善しているものの乱高下しており、パンデミックは健康や生命だけでなく、経済活動も脅かし続けています。他の多くの先進国でも、同様に異常な状況が続いています。
本日の私のコメントでは、このような激動の中で最大雇用と物価安定の目標を推進するためのFRBの取り組みに焦点を当て、歴史からの教訓と、入ってくるデータや進展するリスクに注意深く焦点を当てることが、今日のユニークな金融政策の課題に役立つ指針となることを示唆する。
景気後退とこれまでの回復
2020年第2四半期の生産高の落ち込みは、2007年から2009年にかけての大不況時の2倍に達した3。通常のケースとして、雇用の回復は生産の回復に遅れをとっていますが、それでも雇用の増加は予想を上回る速さで進んでいます4。
景気の悪化は、すべてのアメリカ人に均等に降りかかっているわけではなく、負担能力の低い人々が最も大きな打撃を受けています。景気の悪化は、すべてのアメリカ人に均等に降りかかっているわけではなく、負担能力の低い人々が最も大きな打撃を受けています。特に、景気の回復が進んでいるにもかかわらず、サービス業の低賃金労働者や、アフリカ系アメリカ人、ヒスパニック系の人々には、依然として雇用不安が広がっています。
さらに、回復のムラは、消費支出が、家電製品、家具、自動車などの耐久財を中心とした財貨にシフトし、旅行やレジャーなどの対人サービスを中心としたサービスから離れていることからもうかがい知ることができます（図1）。パンデミックが発生すると、レストランでの食事は45％、飛行機での旅行は95％、歯医者での診察は65％減少しました。国内総生産と消費支出が完全に回復した現在でも、サービス支出はトレンドを約7％下回っています。総雇用者数は2020年2月の水準を600万人下回っており、そのうち500万人は依然として低迷しているサービス部門で占められています。対照的に、耐久財への支出は回復期に入ってから急増し、現在はパンデミック前の水準を約20％上回っています。パンデミックの影響で需要が供給を上回っていることから、耐久財の価格上昇はインフレ率を目標の2％を大きく上回る主要な要因となっています。
経済の激変が続いているため、多少のひずみや驚きは避けられません。金融政策の仕事は、経済がこの困難な時期を乗り切るために、最大限の雇用と物価の安定を促進することです。それでは、これらの目標に向けた進捗状況について述べていきます。
前途多難です。最大限の雇用
労働市場の見通しは、ここ数ヵ月でかなり明るくなってきました。昨年の冬には低迷していましたが、今年に入ってからは着実に増加しており、過去3ヵ月間の平均雇用者数は83万2,000人で、そのうち約80万人がサービス業に従事しています（図2）。このペースは、パンデミック前の記録的なデータの中で最も速いものです。求人数と退職者数は過去最高となっており、雇用者は戻ってくる需要に対応するために十分な数の求人を出すことができないと報告しています。
このような求職者に有利な状況は、経済が最大の雇用に到達するまでのかなりの部分をカバーするのに役立つでしょう。失業率はパンデミック後の最低水準である5.4％まで低下しましたが、依然として非常に高く、労働市場の緩みを過小評価していると言わざるを得ません5。
予防接種の増加、学校の再開、充実した失業手当の終了など、求職者を阻んでいたいくつかの要因が解消されつつあります6。デルタ型は短期的にはリスクを伴いますが、最大雇用に向けて継続的に前進する見通しです。
今後の展開 インフレ
経済の急速な回復に伴い、インフレ率が急上昇している。7月までの12ヶ月間で、ヘッドラインおよびコア個人消費支出のインフレ率はそれぞれ4.2%、3.6%と、長期目標である2%を大きく上回っています7。企業や消費者は、物価や賃金の上昇圧力を広く訴えています。企業や消費者は、物価や賃金の上昇圧力を広く訴えている。この評価は非常に重要で継続的なものであり、我々は入念にデータをモニターしています。
インフレのダイナミクスは複雑であり、私たちはさまざまな観点からインフレ見通しを評価していますが、ここではその点について説明します。
1. 広範なインフレ圧力がこれまでのところ存在しないこと
インフレ率の急上昇は、これまでのところ、パンデミックや経済再開の影響を直接受けた比較的狭い範囲の商品・サービスに起因するところが大きい。耐久消費財だけでも、最新の12ヶ月間のヘッドラインおよびコア・インフレ率の測定値に約1％ポイント寄与しています。好調な景気回復に伴って回復したエネルギー価格は、ヘッドラインインフレ率にさらに0.8％ポイントを加えましたが、これまでの経験から、これらの上昇によるインフレ効果は一過性のものであると考えています。また、ホテルや航空券などの一部の価格は、景気後退期に急激に低下しましたが、現在はパンデミック前の水準に近いところまで回復しています。インフレ率の計算に使用している12ヵ月の窓は、初期の下落ではなく、価格の回復を捉えているため、報告されたインフレ率は一時的に上昇しています。これらの影響は、インフレ率の測定値に10分の数を加えていますが、時間の経過とともに解消されるはずです。
私たちは、特定の品目の価格上昇が広範なインフレに波及しているかどうかを把握するために、さまざまな指標を参考にしています。これらの指標には、パンデミックの直前に計算された、耐久消費財を除いたトリムドメーンの指標や、耐久消費財を除いた指標などがあります。これらの指標は、概してインフレ率が長期目標の2％の水準か、それに近い水準にあることを示しています（図4）。私たちは、インフレ圧力が経済の中でより広範に広がっている兆候を懸念しています。
2. 2.インフレ率の高い品目のインフレを抑える
パンデミックや再開の影響を受けた特定の商品やサービスの価格を直接モニターしていますが、一部では品薄感が緩和されてきています。例えば、中古車の価格は安定しているように見えますが、一部の価格指標は下がり始めています。多くのアナリストが予測しているように、この状態が続けば、過去10年間の大半がそうであったように、中古車価格が測定されたインフレ率を引き下げることになるでしょう8。
インフレ圧力の上昇が解消されたり、場合によっては逆転したりするこのような動きは、耐久消費財全般にも当てはまりそうです。パンデミック前の25年間、耐久消費財の価格は実際に下落し、インフレ率は年平均マイナス1.9%だった（図5）9。供給問題が解決し始めたことで、自動車以外の耐久消費財のインフレ率は現在、鈍化し、低下し始めているかもしれない。耐久財のインフレが長期的に全体のインフレに大きく寄与し続ける可能性は低いと思われる。この予想を裏付ける、あるいは裏切る証拠を探していきたい。
3. 賃金
賃金の上昇が、長期的に2％のインフレと整合的であるかどうかも評価します。賃金の上昇は、生活水準の向上を支えるために不可欠であり、一般的にはもちろん歓迎すべきことです。しかし、賃金の上昇が生産性の向上やインフレ率の水準を大幅かつ持続的に上回った場合、企業はその上昇分を顧客に転嫁する可能性が高く、その過程で過去に見られたような「賃金-物価スパイラル」が発生する可能性がある10。雇用コスト指数やAtlanta Wage Growth Trackerなど、労働力の構成の変化を調整した広範な賃金指標では、長期的なインフレ目標に合致すると思われるペースで賃金が上昇しています。今後も注意深くモニターしていきます。
4. 長期的な期待インフレ率
政策担当者やアナリストは、一般的に、長期的なインフレ期待が定着している限り、政策はインフレの一時的な変動を見過ごすことができ、またそうすべきだと考えています。私たちの金融政策の枠組みは、長期的な期待値を2％に固定することが、最大の雇用と物価安定の両方にとって重要であることを強調しています。
私たちは、長期的なインフレ期待を示すさまざまな指標を注意深くモニターしています。現在、これらの指標は2％の目標とほぼ一致する水準にあります（図4）。インフレ期待の指標は個々にノイズが多いため、指標間に共通するパターンにも注目しています。この指標は、インフレ率が2％を下回る状態が続いていた2014年頃から、期待値が全般的に低下していることを示しています11。この指数は、インフレ率が2％を下回る状態が続いていた2014年頃から、期待値が全般的に低下していることを示しています。
長期的なインフレ期待値の動きは、実際のインフレ率や短期的な期待値に比べてはるかに小さく、家計や企業、市場参加者も、現在の高いインフレ率は一過性のものである可能性が高く、いずれにしてもFRBはインフレ率を長期的に目標の2％に近い水準に保つだろうと考えていることを示唆している12。
5. 過去四半世紀にわたる世界的なディスインフレ力の存在
最後に、1990年代以降、多くの先進国のインフレ率は好況時でも2％をやや下回っていることに注目したい（図7）。このような低インフレのパターンは、技術、グローバル化、そしておそらく人口統計学的要因を含む持続的なディスインフレ力と、中央銀行による物価安定の維持への取り組みの強化と成功を反映していると考えられます13。米国では、パンデミック前の約2年間、失業率は4％以下で推移し、インフレ率は2％以下でした。世界的なディスインフレーションの背景にある要因は時間とともに変化すると思われますが、それが突然反転したり、弱まったりしたと考える理由はほとんどありません。むしろ、パンデミックが過去のものとなった後も、これらの要因がインフレに影響を与え続ける可能性の方が高いと思われます14。
我々は、これらの各評価に照らし合わせて、今後のインフレデータを引き続き監視していく。
以上のように、ベースラインの見通しは、最大限の雇用に向けて引き続き前進し、インフレ率は長期的に平均2％という目標に沿った水準に戻るというものです。それでは、ベースラインの見通しと、それに伴うリスクや不確実性が、金融政策決定にどのように影響するかを説明します。
金融政策への影響
1950年から1980年代初頭までの期間は、今日我々が直面しているリスクと不確実性を管理する上で、2つの重要な教訓を与えてくれます。1950 年代の安定化政策の初期段階では、金融政策担当者は、インフレ率の一時的な変動を相殺しようとしないことを学んだ15 。実際、政策金利が好調な時でも有効下限にかなり近づいている時代には、反応することは益よりも害になるかもしれない。金融政策がインフレに与える主な影響は、1年以上のタイムラグを経て現れます。中央銀行が一時的な要因に対応して政策を引き締めた場合、主要な政策効果はその必要性が去った後に現れる可能性が高いのです。時期を逸した政策運営は、不必要に雇用やその他の経済活動を遅らせ、インフレ率を望ましい水準よりも低くしてしまいます。今日、労働市場にかなりのたるみが残っており、パンデミックも続いているため、このようなミスは特に有害である可能性があります。失業の長期化は、労働者や経済の生産力に長期的な悪影響を及ぼすことがわかっています16。
しかし、歴史は、中央銀行が一過性の要因によるインフレが弱まることを当然視できないことも教えています。1970年代には、エネルギーや食料品の価格が大幅に上昇し、一時的にヘッドライン・インフレ率が上昇した時期が2回ありました。しかし、ヘッドライン・インフレへの直接的な影響が和らいだ後も、コア・インフレは以前よりも持続的に上昇し続けた。その要因の一つとして考えられるのは、現在、私たちがインフレ期待を注意深くモニターしている理由の一つである、国民が一般的にインフレ率の上昇を期待するようになったことである17。
中央銀行は、一過性のインフレ率の上昇と、より厄介な動きとを見分けるという問題に常に直面しており、リアルタイムで自信を持って見分けることが難しい場合もあります。そのような時には、入ってくるデータや進展するリスクに注意深く目を向けることに代わるものはありません。持続的なインフレ率の上昇が深刻な懸念となった場合、連邦公開市場委員会（FOMC）は確実に対応し、我々の目標に合致したレベルのインフレ率を確保するための手段を用いるだろう。
今後発表されるデータは、需給の不均衡が改善していることを示す証拠や、特にパンデミックの影響を最も受けた財・サービス価格のインフレ率が引き続き緩やかであることを示す証拠となるはずです。また、雇用創出も引き続き堅調に推移するものと思われます。また、デルタ・バリアントの影響については、今後さらに明らかになっていくでしょう。今のところ、私は政策がうまくいっていると信じています。いつものように、私たちは目標達成のために必要に応じて政策を調整する用意があります。
最後に、金融政策の今後の方向性について述べたいと思います。当委員会は、完全な回復を達成するために必要な期間、経済を支援するという、これまで何度も表明してきたコミットメントを堅持しています。昨年、我々が行った「長期的な目標に関する声明」と「金融政策戦略」の変更は、今日の課題に対処するのに適している。
我々は、この指針を最初に明示した昨年12月以降に測定された最大雇用と物価安定の目標に向けて実質的なさらなる進展が見られるまで、現在のペースで資産購入を継続すると述べてきた。私の考えでは、インフレ率については「実質的な進展」のテストが満たされています。また、最大雇用に向けても明らかな進展がありました。先日の7月のFOMCでは、ほとんどの参加者と同様に、経済が予想通りに幅広く発展した場合、今年中に資産購入ペースの縮小を開始することが適切であるとの見解を示しました。この間、7月の雇用統計が好調に推移するなど、さらなる進展が見られましたが、一方でデルタ型の変動がさらに拡大しています。我々は、入ってくるデータと進展するリスクを注意深く見極めていきます。資産購入が終了した後も、長期国債の保有高は引き続き緩和的な金融環境を支えます。
今後の資産買入の縮小のタイミングとペースは、金利のリフトオフのタイミングに関する直接的なシグナルを伝えることを意図したものではありません。我々は、経済が最大雇用に合致した状態になり、インフレ率が2％に達し、しばらくの間2％を適度に超える軌道に乗るまで、連邦資金金利のターゲットレンジを現在の水準で維持し続けると述べた。最大雇用を達成するためには多くの課題があり、インフレ率が持続的に2％に達したかどうかは時間が解決してくれるでしょう。
パンデミックとその前例のない健康と経済活動への打撃が長引く中、私たちがサービスを提供する国民にとっては困難な時期です。しかし、最後に明るい話題で締めくくりたいと思います。パンデミックが起こる前、私たちは皆、強い労働市場が社会にもたらす並外れた恩恵を目の当たりにしました。今日の課題にもかかわらず、経済は高水準の雇用と参加率、広く共有された賃金の上昇、物価安定目標に近いインフレ率など、まさにそのような労働市場への道を歩んでいます。ありがとうございました。
参考文献
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Bordo, Michael D., and Athanasios Orphanides, eds. (2013). The Great Inflation: The Rebirth of Modern Central Banking. シカゴ。Chicago: University of Chicago Press.
Canon, Maria E., Marianna Kudlyak, and Marisa Reed (2015). "Aging and the Economy: The Japanese Experience," Federal Reserve Bank of St.Louis, Regional Economist, vol.23 (October), pp.12-13.
Davis, Steven J., and Till von Wachter (2011). "Recessions and the Costs of Job Loss (PDF)," Brookings Papers on Economic Activity, Fall, pp.1-72.
Forbes, Kristin J. (2019). "Inflation Dynamics: Dead, Dormant, or Determined Abroad? (PDF)" Brookings Papers on Economic Activity, Fall, pp.257-319.
Friedman, Milton (1958). 「The Supply of Money and Changes in Prices and Output," The Relationship of Prices to Economic Stability and Growth: 貨幣の供給と価格と生産の変化」『The Relationship of Prices to Economic Stability and Growth: Compendium of Papers Submitted by Panelists Appearing to the Joint Economic Committee, Joint Committee Print, March 31, 85 Cong. Washington: Government Printing Office, pp.241-56.
Goodhart, Charles, and Manoj Pradhan (2020). The Great Demographic Reversal: The Great Demographic Reversal: Ageing Societies, Waning Inequality, and an Inflation Revival. Cham, Switzerland: Palgrave Macmillan.
Mishkin, Frederic S. (2007). Mishkin, Frederic S. (2007). "Headline versus Core Inflation in the Conduct of Monetary Policy," speech delivered at the Business Cycles, International Transmission and Macroeconomic Policies Conference, HEC Montreal, Montreal, October 20.
Obstfeld, Maurice (2020). "Global Dimensions of U.S. Monetary Policy," International Journal of Central Banking, vol.16 (February), pp.73-132.
Orphanides, Athanasios, and John C. Williams (2013). 「Monetary Policy Mistakes and the Evolution of Inflation Expectations," in Michael D. Bordo and Athanasios Orphanides, eds., The Great Inflation: The Rebirth of Modern Central Banking. Chicago: University of Chicago Press, pp.255-88.
パウエル・ジェローム・H. (2019). "Challenges for Monetary Policy," speech delivered at "Challenges for Monetary Policy," a symposium sponsored by the Federal Reserve Bank of Kansas City, held in Jackson Hole, Wyo., August 23.
1. 例えば、図5を参照。本文に戻る
2. この数字には、家計調査で雇用されていると答えた人の減少分と、雇用されているが一時的に解雇されているのではなく仕事をしていないと誤って答えた人のBLSによる推定値の両方が含まれています。本文に戻る
3. 昨年の国内総生産（GDP）は、ピーク時から谷間の四半期までに10％減少したが、これは2007-09年の不況時の3.8％と比較しても同じである。本文へ戻る
4. 例えば、2020年4月にブルーチップ・エコノミック・インディケーターが発表したコンセンサス予測では、2021年第2四半期の失業率は7.4%とされていたが、実際の値は5.9%であった。本文へ戻る
5. 一部の失業者が雇用されているが仕事をしていないと誤分類されていること（労働統計局の報告による）と、パンデミックによって誘発された労働力参加率の低下を調整した別の指標（連邦準備制度理事会のスタッフによる推定値）では、現在7.8%で、これもパンデミック後の最低値である。本文に戻る
6. 雇用増加を妨げている要因については、2021年7月の金融政策報告書でより詳しく説明されており、同報告書は理事会のウェブサイト（https://www.federalreserve.gov/monetarypolicy/files/20210709_mprfullreport.pdf）で入手できる。本文に戻る
7. これらの値は、2021年8月27日に発表された7月までのデータを反映している。個人消費支出とそれに関連する価格に関する他のすべての記述は、6月までのデータを反映しており、7月をカバーする2021年8月27日の発表は含まれていない。本文へ戻る
8. 中古車価格の下落は、それ以前の価格上昇のほとんどが12ヶ月間のウィンドウから消えた後、12ヶ月間のインフレ率を抑制し始めるだろう。本文へ戻る
9. 耐久財のインフレ率が低いのは、サービス業よりも耐久財の方が生産性の伸びが速いことやグローバル化など、さまざまな要因によるものだろう。本文へ戻る
10. インフレ率や労働生産性の伸びに合わせて賃金が上昇すれば、企業にとっての実質単位労働コスト（または1単位の生産物を生産するための労働コスト）は一定となる。構造的要因の変化により、インフレ率に反映されることなく、長期間にわたって賃金がインフレ率や生産性の伸びよりも遅くなったり速くなったりすることがあります。しかし、最終的には実質単位労働コストの持続的な上昇が物価上昇の圧力となる。本文に戻る
11. CIEは基礎的な指標を組み合わせているため、個々の指標に固有の基礎的な動きの影響を受けない傾向があります。本文へ戻る
12. 2021年8月13日に発表されたSurvey of Professional Forecastersによると、Q4-Q4ベースで、2021年から2023年の個人消費支出総額のインフレ率のコンセンサス予測は、それぞれ4.1%、2.2%、2.3%となっている。これに対応するコア・インフレ率は、それぞれ3.7％、2.2％、2.1％となっています。2021年8月10日付の「ブルーチップ経済指標予測」では、2021年と2022年について同様のコンセンサス予測を示している。本文に戻る
13. これに関する見解は、Canon, Kudlyak, and Reed (2015), Forbes (2019), Goodhart and Pradhan (2020), Obstfeld (2020)を参照。本文に戻る
14. 反対意見としては、Goodhart and Pradhan (2020)があり、世界的なディスインフレ力を煽っていたグローバリゼーションと人口動態の要因が逆転し、インフレ期を迎える可能性があると主張している。GoodhartとPradhanが論じているように、変曲点の近くにいるとしても、人口動態の力は、私が今日ここで議論している短期的な政策の地平線に比べてゆっくりと動くものです。本文に戻る
15. 2年前にここで議論したように、ミルトン・フリードマンは1950年代のストップ・アンド・ゴー政策に言及してこの議論を初めて行った。Powell (2019)とFriedman (1958, p.241)を参照。Bodenstein, Erceg, and Guerrieri (2008) と Mishkin (2007) は、理事会スタッフの2つのモデルを使って、インフレの一過性の要因に反応することが引き起こす問題を示している。本文に戻る
16. 例えば、Davis and von Wachter (2011)を参照。本文へ戻る
17. de-anchored inflation expectationsの役割については、例えば、Orphanides and Williams (2013)を参照。この論文はBordo and Orphanides (2013)で、関連する問題を幅広く議論している。本文に戻る
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