Higher Rates Raise Risk of Future Fed Losses

Nick TimiraosMay 22, 2022 8:30 am ET

金利上昇は将来のFRB損失のリスクを高める

金利の上昇は、いつか中央銀行が利子を得るよりも多く支払うことにつながり、政治的な頭痛の種となる可能性がある。
損失の可能性は、不明瞭な金融政策に左右される。FRB の9兆ドルのポートフォリオ（バランスシートと 呼ばれることもある）は，ほとんどが利付きの資産 （財務省証券と住宅ローン担保証券）で占められてお り，その平均利回りは2.3％である。帳簿の反対側，つまりFRB のバランスシートの負債側には，準備金として知られるFRB に預けられている銀行預金があり，これも利子を伴っているほか，流通している通貨もある。

2008年の金融危機以前の古い時代には，FRB はそのポートフォリオを1兆ドル未満と比較的小さくしていた。その主な負債は流通貨幣の量であった。は短期金利を下げたり上げたりしたい場合に は、準備金を少しずつ増減させた。

この危機がすべてを変えた。FRBは金利をゼロまで引き下げ、大量の債券を購入し、銀行システムに準備金を流し込んで経済を支えた。FRB はまた、金利の管理方法を見直した。FRB は大量のポートフォリオによって銀行システムをより多くの準備金で満たし、それらの準備金に利息を支払うことによって短期金利をコントロールする新しいシステムに切り替えた。

WSJのジェフリー・スパーショットによる、最新の経済ニュース、分析、データなどを平日にお届けします。

中央銀行は、2020年初頭にCovid-19のパンデミックが発生した際、この種の経済支援を再び積極的に強化した。バランスシートは、当局が今年3月にこうした買い入れを終了した時点でほぼ2倍になっていた。

過去10年間，金利をコントロールするための 新しい手法の副作用として，FRB は比較的低い 短期金利のために，銀行に支払う準備金の利子より も多くの利益をその証券から得ていた。FRB は毎年，運営経費をまかなった後の余剰 金を財務省に引き渡している。今年3月、FRBは2021年の収益から1090億ドルを政府に送金した。

しかし、もし今FRBがインフレと戦うために金利を大幅に引き上げなければならないとしたら、「彼らは損失を抱えることになる」と、元FRB上級エコノミストで現在はイェール大学経営大学院の教授であるウィリアム・イングリッシュは言う。

具体的にいつそうなるかは、金利水準とバランスシートの大きさ、つまり3兆4000億ドルの準備金の金利が8兆5000億ドルの保有有価証券の金利を上回るかどうかによる。

ドイツ銀行とモルガン・スタンレーのエコノミストの予測によると、今のところ、FRBの基準金利の損益分岐点（FRBが得る利益よりも支払う利息が多くなる点）は約3.5%である。連邦預金金利は現在0.75%から1%の間で推移しており、金利先物市場の投資家は現在、金利が1年程度で3%を超えると予想している。

FRBは来週から資産ポートフォリオの縮小を開始する予定で、売却益を新たな証券に再投資することなく、より多くの証券の満期を認めることになる。モルガン・スタンレーのグローバルチーフエコノミスト、セス・カーペンターは、「時間が経てば、FRBの有利子準備金の額が減るので、損失の可能性を最小化するのに役立つだろう」と述べた。

では、FRBが損失を出したらどうなるのだろうか？中央銀行がお金を使い果たすことはありえない。議会にも訴える必要はない。その代わり、FRBは貸借対照表に「繰延資産」という新しい項目を作ることで、そのような損失を再表示することになる。FRBが再び黒字になった年には、まず自己資金を返済して繰延資産を消去するまで、財務省に黒字を渡さないだろう。

これによってFRBの業務が制約されるのだろうか。ドイツ銀行のチーフエコノミスト、マシュー・ルッツェッティは、損失は「金融政策に直接影響しない」と述べた。

例えば、インフレが高止まりしたり、物価上昇に対抗するFRBの取り組みが経済を停滞させたりすれば、FRBに対する不満が高まる中で、中央銀行にとって政治的な頭痛の種になる可能性があるのである。

資本損失の見通しは、短期的にもそれ以降も影響を及ぼす可能性がある。FRB関係者は、バランスシートの大半を国債で賄うという目標をより早く達成するため、将来的に住宅ローン担保証券を売却する可能性について議論してきた。しかし、FRBが将来の金利上昇を示唆しているため、これらの債券の価値は下落しており、そのような売却は損失を被る可能性がある。

ロレッタ・メスター・クリーブランド連銀総裁は今月初めに開かれた会議で、こうした損失は「運用上の課題を伴わない」が、「コミュニケーション上の課題をもたらすだろう」と述べた。

元FRBエコノミストのカーペンター氏は、中央銀行幹部は「損失を避けるために意図的に悪い政策決定をする」ことはないだろうと述べた。しかし、ほぼ同等の経済効果をもたらす2つの政策オプションの選択を迫られた場合、「なぜ損失を出したのかを説明しなければならないという頭痛の種を与えないほうを選ぶかもしれない」と述べた。

長期的に見れば、資本損失はFRBの資産買い入れのリスクを浮き彫りにする可能性があり、資産買い入れを批判する一部の人々は、FRBが今後その利用についてより懐疑的になるはずだと述べている。

「これは納税者にとっての本当のコストであり、本当のリスクを引き受けたことになる。このリスクは考慮されるべきコストだ」と、業界団体であるBank Policy Instituteのチーフエコノミスト、ビル・ネルソン氏は言う。

もし議会がFRBに収入の減少について苦言を呈したり、FRBの運営上の独立性を脅かしたりすれば、将来FRB幹部はこれらのツールをこれまでほど積極的に使いたがらなくなるかもしれない。

10年前、当時としては最大規模の債券買い入れ刺激策に着手した際のFRB政策会議のブリーフィング・メモと議事録によると、FRBのバランスシートの流出をどう管理するかという議論には、潜在的損失による政治的影響への懸念が織り込まれていることがわかる。

2012年12月の会合で、当時総裁だったパウエルFRB議長は、FRBが「緊縮財政の時代に、最大の金融機関に何十億ドルもの利子を支払い、納税者には何も提供しない」ことになりかねないという危険性を指摘した。「私にとっては、これはコミュニケーションの問題以上のものだ」。

同じ会議で、当時FRBの副議長で現在は財務長官のジャネット・イエレン氏は、リスクは認めたが、FRBが経済目標を確保できなかった場合の害の大きさを指摘した。

「中央銀行のバランスシートの損失は、政治家や世論に中央銀行のパフォーマンスについて疑問を抱かせる可能性があります。「しかし、中央銀行の任務を果たせない状態が長く続くと、中央銀行の評判や独立性に同じようにダメージを与える可能性がある」。

インフレ率がFRBの目標値2％を大きく上回っている現在、パウエル氏らは10年前のイエレン氏と同じような態度をとる可能性がある。