For the Fed, Easing Too Soon Risks Repeat of Stop-and-Go 1970s〉FRBにとって、早すぎる緩和は1970年代のストップ・アンド・ゴーを繰り返す危険性がある。

中央銀行が景気後退リスクに対応するとの期待から市場は上昇したが、インフレが頑強であれば、それだけでは十分ではないかもしれない。
米連邦準備制度理事会（FRB）のパウエル議長は、1980年代以降で最も速いペースで金利を引き上げている。金利が低く、経済が好調なため、これまではそれが容易だった。

最も困難なのはこれからです。昨年、FRBが利上げを始めるタイミングを見極めるのが難しかったように、利上げを止めるタイミングを見極めるのも難しい。例えば、経済が急減速し始めたにもかかわらず、インフレ率が高すぎる場合はどうなるのでしょうか。

FRBはこのような状況に何十年も直面していないため、ほとんどの投資家やFRBの政策担当者ですら、中央銀行がどのように対応するかについて自信を持つことは困難でしょう。
FRB が 6 月に過去 28 年間で最大の 0.75％pt の金利目標を引き上げて以来、投資家は景気後退への懸念が強まる中、様々な反応を示している。原油価格と商品価格は暴落した。市場ベースの将来のインフレ指標と債券利回りは低下した。先物市場では、FRBが現在1.5％から1.75％の間にある基準金利を、来年3月までに3.5％程度まで引き上げると見ている。市場はFRBが来年後半に金利を引き下げると予想している。

この期待は、インフレ率が急速に低下するかどうかにかかっている。もしFRBがインフレを克服する前に成長への懸念から利下げを行えば、1970年代のストップ・アンド・ゴーの引き締めを繰り返すことになり、経済学者はこれをコストのかかる政策の誤りであったと見ている。この誤りを避けるため、今年後半に景気後退が始まった場合、「FRBは迅速に利下げを行うことができないかもしれない」、とEvercore ISIのクリシュナ・グハ副会長は最近の報告書で述べている。
「ストップ・アンド・ゴー」とは、FRB がインフレ抑制のために利上げを行い、成長率向上のために利下げを行い、どちらも成功させることができなかったことを指す。これは1960 年代後半に始まり，ウィリアム・マッ チェスニー・マーチン・ジュニア議長が不況への不安 から利上げを一時停止したことに始まる。アーサー・バーンズFRB 議長の時代に悪化し、1972 年から 1974 年にかけて大幅に利上げを行ったが、翌年には急激な不況の中で利下げを行った。インフレ率は低下したが，依然として高 い水準に落ち着いた。
「1970年代の問題は、引き締めを行ったことです。労働市場に打撃を与えた。ドイツ銀行で経済調査を担当するピーター・フーパーは、「1970年代の問題は、労働市場に打撃を与え、緩和させたが、問題に対処することはなかった」と述べている。結局、1981年にポール・ボルカー議長の下でFRBが戦術を変更し、インフレ率が下がり、下がらないようにするために、はるかに高い水準まで金利を上げる必要があったのである。

1973年にFRBでキャリアをスタートさせたフーパー氏は、中央銀行が徹底的に研究してきたため、パウエル氏はこうした失敗を繰り返さないだろうと考えている。その代わり、来年は米国経済が不況に陥り、失業率は6月の3.6%から少なくとも5.5%に上昇すると見ている。「もし、今、この問題に取り組まなければ、1980-82年の失業率が10％に達した時のようなことが起こるかもしれない」と彼は言った。

FRB幹部は、インフレ圧力が早く弱まり、金利を4％や5％以上に引き上げる必要がなくなることを切望している。しかし、彼らは「不屈の精神」、「断固とした」、「でこぼこの道」といった言葉を使って、頑強なインフレのリスクを警戒していることも示している。
FRB のクリストファー・ウォーラー総裁は先週、民間エコノミストとのウェブセミナーで、「70年代のようなストップ＆ゴーの政策が委員会によって行われるのではないかというこの種の心配は、私の考えでは起こりえない」と述べた。

政府関係者は、インフレ心理が企業や消費者に物価上昇を受け入れさせる方向に変化していることを懸念している。こうした期待が自己実現的になるのを防ぐため、FRBは現在、インフレが高止まりすると信じている国民にショックを与えるような言葉や行動をとっているのである。

FRBは不況を覚悟で、持続的なインフレは意思決定をゆがめ、さらなる好不況をもたらす、より大きな脅威であると考えているからだ。「インフレは経済における価格シグナルを混乱させ、どこに投資すべきかを判断しづらくする。セントルイス連銀のブラード総裁は最近、「インフレは経済の価格シグナルを混乱させ、どこに投資すべきかを判断しにくくし、どの仕事に就くべきかを判断しにくくする。
先月の 0.75％pt の利上げ後、FRB 幹部は約 2 週間以内にもう 1 度利上げを承認し、最終的には今年中に少なくとも 3％ まで利上げを行う可能性があると指摘しています。
しかし、インフレを他の優先事項よりもはるかに高く掲げることには、それなりのリスクがある。例えば、2008年のリーマンショックの翌日、金融危機が暴走する中、FRB幹部は原油価格が押し上げるインフレへの懸念から利下げを断行した。

もう一つの懸念は、インフレ率のデータが経済活動に比べて遅れていることである。インフレ率で減速や停止を判断しながら、これほど大規模な利上げを行うことは、FRBが必要以上に経済を弱体化させる可能性がある。「FRBは今、正しいことをしている...しかし、もしそのような反応関数が維持されれば、事実上オーバーシュートが保証される」と、特に経済が原油価格の急上昇のような新しい供給ショックに直面した場合、元FRB副議長で1970年に中央銀行でエコノミストとしてのキャリアを開始したドナルド・コーン氏は言った。
先月、ウォーラー氏とのパネルディスカッションで、コーン氏は、ボルカー氏の有名なインフレへの宣戦布告ほどには注目されていない「第2のボルカー・モーメント」を検討するようFRBに促した。それは、ボルカー氏が1982年の夏に、その年の秋にも利上げを続けるという政策決定の枠組みを放棄することを決めたときのことである。
インフレ率は5％程度まで低下していたので、「まだかなり高かったんだ。しかし、彼は「もういい。もうたくさんだ。もういい。このまま続けるのは、得られるものよりもコストが大きい』と言ったんです」とコーン氏は振り返る。
その頃までには，利上げはラテンアメリカの激しい債務危機を引き起こし，米国のいくつかの大手銀行を脅かすようになっていた。FRB は 1983 年 5 月に利上げを再開し，その後 10 年間はインフレが再加速することなく経済が拡大することになる。

コーン氏は、1970年代のストップ・アンド・ゴー政策の再来を心配するのではなく、FRBが昨年、雇用促進の約束を果たすためにインフレ率の上昇を抑えたのと同じような誤りを犯すことを心配しているのだ。「台本がひっくり返ったらどうするのだろう。「インフレにばかり目が行って、経済が弱体化していることに気づかず、それ自体がインフレ抑制につながるとしたら？
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