海の変化 oaktree

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sea change (idiom)：完全な変化、態度や目標などの急激な方向転換 ... .... (文法学者)

私は53年間、投資の世界に身を置き、さまざまな景気変動、振り子のような変動、マニアックとパニック、バブルとクラッシュを見てきたが、本当の意味でのシーチェンジは2回しか覚えていない。 しかし、今、私たちは3度目の大変動に遭遇しているのではないだろうか。

何度もメモに書いているが、私が投資顧問業界に入った1969年当時、当時私が勤めていた銀行もそうだったが、多くの銀行はいわゆる「ニフティ・フィフティ」に株式ポートフォリオをフォーカスしていた。 ニフティ・フィフティは、最も優秀で急成長している企業、つまり悪いことが起きないと考えられている企業の株で構成されていた。 このような銘柄には、「高すぎる値段はない」と誰もが確信していた。 しかし、私が銀行に入社したときにNifty Fiftyを買って1974年まで持っていたとしたら、アメリカで最も優れた企業の一部を所有していたにもかかわらず、90％以上の損失を被っていたことになる。 品質が良いということは、安全であるということでも、投資がうまくいくということでもないのだ。

一方、債券の世界では、格付けがシングルBの銘柄が、ムーディーズによって「望ましい投資対象としての特性を有していない」と評された。 投資適格でない債券、つまりダブルB以下の格付けの債券は、受託者の立ち入り禁止対象であり、適切な財務行動にはリスク回避が義務付けられていたからだ。 このため、後にハイ・イールド債券と呼ばれるようになる債券は、新規に発行して販売することができま せんでした。 しかし 1970 年代半ば、マイケル・ミルケンをはじめとする数名の投資家は、投資不適格債を発行し、デ フォルト・リスクを補うに足る十分な利子を提供する債券であれば、慎重に投資することが可能であると考えまし た。 1978年、私は、アメリカで最もリスクの高い上場企業の債券に投資を始め、安定的かつ安全に収益を上げることができた。

つまり、それまでは、安全性の高い投資適格債のみを購入していたのに対して、投資顧問は、リスク を十分に補償すれば、どのような品質の債券でも慎重に購入することができるようになったのである。 私が初めて投資した当時、米国のハイ・イールド債券は 20 億ドル程度でしたが、現在では約 1.2 兆ドルに達しています。

これは、投資というビジネスにとって、明らかに大きな方向転換を意味します。 しかし、これで終わりというわけではありません。 ハイ・イールド債券の発行が開始される以前は、企業の買収は、手元資金で支払うか、多額の借り入れを行 い、投資適格の格付けを維持できる大企業のみが行うことができました。 しかし、ハイ・イールド債券の発行が可能になったことで、投資適格の格付けを保有・維持する必要 がなくなったため、中小企業でもレバレッジを効かせて大企業を買収することができるようになったのです。 この変化は、特にレバレッジド・バイアウトや現在のプライベート・エクイティ産業の成長を可能にし ました。

しかし、この変化の最も重要な側面は、ハイ・イールド債券やプライベート・エクイティに関連するも のではなく、むしろ新しい投資家心理の導入にあります。 リスクは必ずしも回避されるものではなく、むしろリターンとの相対的な関係を考慮し、できれば 賢明な方法で負担したいと考えるようになったのです。 この新しいリスクとリターンの考え方は、ディストレスト債権、モーゲージ証券、ストラクチャード・ クレジット、プライベート・レンディングなど、多くの新しいタイプの投資の発展に欠かせないものであった。 今日の投資の世界は、50年前とは似ても似つかないといっても過言ではない。 今の若い人たちは、当時は投資家がリスクとリターンを考えていなかったことを知り、ショックを受けるかもしれない。 今、私たちはリスクとリターンを考える。 つまり、大きな変化である。

それとほぼ同時に、マクロ経済の世界でも大きな変化が起きていた。 1973年から74年にかけてのOPECの石油禁輸措置により、1バレルあたりの原油価格が1年足らずで24ドルから65ドル近くまで跳ね上がったのです。 この高騰により、多くの商品の値段が上がり、急激なインフレが発生した。 1970年代の米国民間企業は今よりずっと組合が多く、多くの団体協約に自動的な生活費調整が含まれていたため、インフレが賃上げの引き金となり、それがインフレを悪化させ、さらに賃上げにつながったのである。 この止めどない上昇スパイラルは強いインフレ期待を生み、それは多くの場合、その性質上、自己実現的なものとなった。

1972年に3.2％だった消費者物価指数の前年比は、1974年には11.0％になり、その後4年間は6〜9％台に落ち込んだが、1979年には11.4％、1980年には13.5％と再び上昇している。 WIN（「Whip Inflation Now」）ボタン、物価統制、1974年に13％に達した連邦預金金利など、インフレ対策に有効な手段はなく、大きな絶望感に襲われた。 1979年にポール・ボルカーがFRB議長に就任し、彼が1980年にFFレートを20%まで引き上げるという決意を示したことが、インフレをコントロールし、インフレ心理を消滅させることにつながったのである。 その結果、1983年末にはインフレ率は3.2%まで低下した。

ボルカーがインフレ抑制に成功したことで、FRBはFFレートを一桁台後半まで引き下げ、1980年代の残りの期間もそれを維持し、90年代には一桁台半ばまで引き下げたのである。 彼の行動は，40 年間続く低金利環境の先駆けとなった（これについては後段で詳しく述べる）。 これは、私がこれまで見てきた中で2番目の大変化であったと思う。

金利の長期低下は、リスク・リターン思考が出現したわずか数年後に始まっており、この2つの組み合わせが、(a)投資家の楽観主義の復活、(b)積極的投資手段による利益追求、(c)株式市場の驚くべき40年を生み出したと私は見ています。 S&P500指数は1982年8月の102から2022年初頭の4,796まで上昇し、年平均10.3%のリターンを記録した。 なんという期間だろう。 この時代に参加できたことほど、金融・投資のキャリアの幸運はないだろう。

驚異的な追い風

この40年間、投資家の成功はどのような要因でもたらされたのだろうか。 米国の経済成長と優位性、偉大な企業の業績、技術、生産性、経営技術の向上、グローバル化などが大きく貢献した。 しかし、40年にわたる金利の低下が最も大きな役割を果たさなかったとしたら、私は驚きを禁じ得ない。

1970年代、私はシカゴの銀行から "3-4th over prime "という金利でローンを組んでいた。 (プライムレートとは、今はあまり聞かなくなったが、マネーセンターバンクが優良顧客に融資する際の基準金利で、LIBORの前身である)。 金利が変わるたびに銀行から通知が来るのだが、1980年12月の最高値のものを額に入れておいた。1980年12月、金利が22.25%になったという通知だった。 40年後、私は10年固定で2.25％の金利で借りられるようになった。 40年後、私は10年固定で2.25％の金利で借りられるようになった。 奇跡的なことだ。

金利が下がると、どんな効果があるのだろう。

消費者の購買意欲を高め、企業の設備投資や在庫投資を促進し、経済成長を加速させる。

貸し手と貯蓄者の負担で）借り手に補助金を出す。

それらは企業の資本コストを減らし、従って彼らの収益性を高める。

彼らは、資産の公正価値を増加させる。 (資産の理論的価値は、その将来のキャッシュフローの割引現在価値として定義されています。 割引率が低いほど、現在価値は高くなる)。 したがって、金利が低下すると、PERや企業価値などの評価パラメータが上昇し、不動産のキャップレートは低下する。

このように、金利が低下すると、投資家が投資先に求める期待リターンが低下するため、投資家の支払う価格が上昇するのである。 これは、「金利低下、価格上昇」という言葉があるように、債券市場に最も端的に表れているが、投資の世界でも同じことが言える。

資産価格の上昇により、人々はより豊かになったと感じ、その結果、消費意欲を高める「富の効果」が生まれる。

さらに、資産価値の上昇と借入コストの低減を同時に実現することで、レバレッジを効かせて資産を購入する人々にとっては大当たりとなる。

この点については、もう少し時間をかけたい。 金利低下局面でレバレッジを効かせた買い手を考えてみよう。

ある企業を分析し、年率10％の利益が得られると判断し、その企業を購入することにした。

そして、資本市場の責任者に、75%の資金を借り入れるにはいくらかかるか尋ねます。 8％だと言われたら、もう全速力だ。 4分の3の資金を8％で借りて10％を稼げば、残りの4分の1（自己資本）のリターンは16％まで引き上げられる。

銀行は競って融資を行い、その結果、金利は8％ではなく7％になり、投資の収益性はさらに高まります（19％のレバ収益）。

変動金利債の金利は時間とともに低下し、固定金利債が満期になると、5%でロールオーバーできることがわかった。 この取引はホームランである（他の条件がすべて同じであれば、レバレッド収益は25%である）。

この説明では、金利の低下が、買収した企業の収益性とその企業の市場価値の双方に及ぼす有益な影響を無視している。 では、過去40年間、プライベート・エクイティやその他のレバレント戦略が大きな成功を収めてきたのは、不思議なことだろうか。

最近、お客様を訪問した際、長引く金利低下の影響をお伝えするために、ちょっとしたイメージを思いつきました。空港には動く歩道があり、そこに立つと、疲れた旅行者は楽になる。 しかし、そこで立ち止まるのではなく、普段のペースで歩いていると、どんどん先に進んでしまう。 それは、自分の歩く速度と歩道の動く速度の和が、地面の上を進む速度になるからです。

この40年間、投資家たちに起こったことは、そういうことだと思う。 投資家は、経済と投資先企業の成長を享受し、その結果、持ち株の価値を高めてきた。 しかし、その一方で、金利の低下という「動く歩道」に乗ってしまった。 その結果は素晴らしいものであったが、それがどこから来たのか、多くの人が理解していないのではないだろうか。 私は、この間の投資家の儲けの大部分は、金利の大幅な低下という追い風によってもたらされたものだと考えている。 この40年間、金利の低下が及ぼした影響力は計り知れないと私は考えている。

最近の経験

2009年末の世界金融危機の終焉から2020年初頭のパンデミック発生までの期間は、超低金利が続き、マクロ経済環境とその影響は極めて異例なものであった。

FRBがGFCから経済を引き離すために2008年末にFF金利をほぼゼロまで引き下げたことで、史上最低の金利が達成された。 低金利は量的緩和を伴うもので、FRB は経済に流動性を注入するために（そしておそらく投資家がパニックに陥らないように）債券を購入したのである。 その効果は劇的であった。

低金利と大量の流動性が経済を刺激し、市場の爆発的な上昇を引き起こしたのである。

力強い経済成長と金利コストの低下により、企業収益が増加した。

そして、上記のようにバリュエーション・パラメーターが上昇し、資産価格が上昇した。 株価は、数ヶ月の下降局面を除いて、10年以上にわたってノンストップで上昇した。 2009年3月に667ドルの安値をつけたS&P500は、2020年2月に3,386ドルの高値をつけ、年率16%の複合リターンとなった。

市場の強さは、投資家が危機に端を発したリスク回避の姿勢を崩し、予想よりもずっと早くリスクテイクに戻ることを促した。 また、投資家の間ではFOMO(fear of missing out)という感情が蔓延していた。 買い手は買いたいと思い、売り手は売りたいと思わない。

投資家の購買意欲が復活したことで、資本市場が再開され、企業は安く簡単に資金調達ができるようになった。 また、貸し手も資金を有効に活用しようとするため、貸し手の保護が緩和され、低金利で借りられるようになった。

安全な資産の利回りは低く、投資家はよりリスクの高い資産を買うようになった。

経済成長と潤沢な流動性のおかげで、債務不履行や倒産はほとんどなかった。

主な外生的要因としては、グローバル化の進展と世界的な武力紛争の減少が挙げられる。 どちらの影響も明らかに有益であった。

その結果、この時期、米国は歴史上最も長い景気回復（最も遅い景気回復でもあるが）と10年を超える強気相場を享受することができた。

コバルト19の大流行で世界経済の大半が停止したとき、FRBはGFCのときに何ヶ月もかけて策定・実施した救済計画をほっぽり出し、数週間のうちに以前のものよりはるかに大規模なものを実行に移した。 米国政府も（通常の赤字国債に加え）融資と巨額の救済金で支援した。 その結果、2020年3月から2021年末にかけては、先に述べたGFC後の展開が完全に再現され、景気は急速に立ち直り、市場回復もさらに早まった。 S&P500は2020年3月の安値2,237から2022年初日には4,796と、2年弱で114%も上昇した(S&P500は2020年3月の安値から2022年初日には4,797まで上昇した)。

2012年10月から2020年2月までの長い間、私の講演のタイトルは「ローリターンの世界での投資」であったが、それは私たちが置かれている状況がそうであったからである。 多くの資産クラス、特にクレジットの予想リターンが史上最低水準にある中で、私は投資家に可能な主な選択肢を列挙した。

これまでと同じように投資し、リターンが以前より低くなることを受け入れる。

市場の調整に備えてリスクを減らし、さらに低いリターンを受け入れる。

現金に換えてリターンをゼロにし、市場の下落によってリターンが上がることを期待する（しかもすぐに）。

より高いリターンを求めてリスクを高める。

これらの選択肢にはそれぞれ重大な欠点があり、それには理由がある。 低リターンの世界では、良いリターンを確実かつ安全に達成することは困難であるというのがその定義である。

私の投資環境に関する観察は、データよりも印象や推論が中心であることは、このメモの常連さんならご存じだろう。 そこで、最近の会議では、以下のような性質一覧表を使って、この時期を表現している。 (この説明に同意するかどうか考えてみてください。 後ほど、この説明に戻ります)。

2009年から2021年まで

FRBの行動

高度な景気刺激策

インフレ

休眠状態

経済見通し

ポジティブ

困難の可能性

低い

気分

楽観的

バイヤー

熱心な人

ホールド

不満足

主な心配事

FOMO

リスク回避

不在

クレジット・ウィンドウ

ワイドオープン

資金調達

豊富な資金量

金利

過去最低水準

イールドスプレッド

緩やか

予想リターン

過去最低水準

2009年から2021年まで（2020年の数カ月間を除く）は、全体として投資家の間で楽観論が優勢であり、心配はほとんどなかった。 低インフレのため、中央銀行は寛大な金融政策を維持することができた。 企業や資産家にとっては、良好な経済成長、安価で入手しやすい資本、苦境からの解放など、黄金の時代であった。 資産家市場であり、借り手市場であった。 リスクフリーレートがゼロになり、損失に対する恐怖がなくなり、人々はリスクの高い投資をしたがるようになり、貸し手とバーゲンハンターにとってもどかしい時代となった。

最近、私はお客様との面談で、オークツリーは2009年から2019年まで「荒野にいた」と表現していますが、それは私たちがクレジットに焦点を当て、バリュー投資とリスクコントロールに重きを置いているからです。 例えば、2007～08年にそれまでで最大のファンドを組成し、そのほとんどをリーマンショック後に投入して大成功を収めた後、投資環境を鑑みて、その後継ファンドでは半分に、その次のファンドではさらに半分にすることが適切と考えたのです。 この間、オークツリーの運用資産総額は比較的伸び悩み、ほとんどのクローズドエンド型ファンドのリターンは、順調ではあったものの、当社の基準からすると緩やかなものであった。 長い闘病生活のように感じられました。

当時はそうでした。 これが今だ。

もちろん、この1年ほどの間に、上記のすべてが反転した。 最も重要なのは、インフレが2021年初頭に頭をもたげ始めたことだ。鎖国から抜け出したことで、あまりにも多くのお金（大規模なCovid-19救済プログラムからの分配金を含む、自宅に引きこもった人々が蓄えた貯金）が、あまりにも少ない商品やサービス（製造や輸送の再開が不安定で供給が妨げられた）を追いかけることになったのである。 FRBはインフレを「一過性のもの」と判断し、低金利と量的緩和の政策を続け、貨幣を緩やかにした。 これらの政策は、需要（特に住宅）を刺激する必要のない時期に、さらに需要を刺激するものであった。

インフレは2021 年になって悪化し、その年の終わりにはFRB はインフレが短期間で終わる見込みがないことを認めた。 そこでFRBは11月に債券購入額を減らし、2022年3月に利上げを開始し、史上最も早い利上げサイクルの幕開けとなった。 2021年の大半はインフレと金利上昇を無視していた株式市場は、年末ごろから下落に転じた。

そこからは予想通りの展開となった。 2016年1月のメモ「On the Couch」でも書いたように、現実の世界の出来事が「かなり良い」と「あまり良くない」の間で変動するのに対し、投資家のセンチメントは、これまで良しとされていた出来事が破滅的と解釈されるようになり、「完璧」から「絶望」へと変化することが多いのです。

金利の上昇は、要求されるリターンの上昇をもたらした。 そのため、金利が低いときには割安に見えていた銘柄が、金利上昇に見合った低いp/eレシオに落ち込んだ。

同様に、金利の大幅な上昇は、債券価格にも通常の下落効果をもたらした。

株価と債券価格の下落は、FOMOを枯渇させ、それに代わる損失への恐怖を引き起こした。

市場の下落は勢いを増し、2020年、2021年に最も好調だったもの（ハイテク、ソフトウェア、SPAC、暗号通貨）が今度は最も不調となり、心理はさらに冷え込んだ。

外生的な事象は、特に厳しい時代には市場のムードを低下させる力があるが、2022年の最大の外生的事象はロシアのウクライナ侵攻であった。

ウクライナ紛争によって穀物や石油・ガスの供給が減り、インフレ圧力に拍車がかかった。

金融引き締めは景気減速を意図したものであるため、投資家の関心はFRBがソフトランディングを達成することが難しく、景気後退の可能性が高いことにあった。

景気後退が収益に与える影響も予想されたため、投資家の心理は冷え込んだ。 こうして2022年1～9月のS&P500種株価は、前世紀最大の通年下落に匹敵する下落を記録した。 (現在はかなり回復している）。

また、景気後退が予想されたことで、債務不履行が増加する恐れが高まった。

新規の証券発行は難しくなった。

低金利の環境下でバイアウトの資金調達を約束した銀行は、額面では売却できない何十億ドルもの「吊るし上げ」ブリッジローンを抱えていることに気付いた。 これらのローンは、銀行に大きな損失を負わせた。

こうしたハングアップしたローンは、銀行が新規取引にコミットできる金額を減らさざるを得ず、バイヤーが買収資金を調達することを難しくしていた。

以上のような出来事の進行により、楽観主義から悲観主義が支配するようになった。 金融緩和が進み、借り手やアセットオーナーが元気だった時代は終わり、貸し手も買い手も良いカードを持っていた。 債権投資家は、より高いリターンと債権者保護を要求できるようになった。 国債に対して1,000ベーシスポイント以上のイールドスプレッドを提供するローンや債券などの不良債権候補は、数十から数百に増加したのである。 環境の変化がどのように見えるかは、以下の通りである。

2009年から2021年まで

今日

FRBの行動

高度な景気刺激策

引き締め

インフレ

休眠状態

40年ぶりの高水準

経済見通し

ポジティブ

景気後退の可能性

困難の可能性

低い

上昇中

気分

楽観的

警戒中

バイヤー

熱心

躊躇している

保有者

不満足

不確実性

主な心配事

FOMO

投資損失

リスク回避

ない

上昇

クレジット・ウィンドウ

大きく開いている

制約される

資金調達

豊富な

少ない

金利

過去最低水準

より正常

イールドスプレッド

緩やか

通常

プロスペクティブリターン

過去最低の収益率

十分すぎるほど

もし右側の列が新しい環境を正確に表しているとすれば、2021年と2020年後半、2009年から19年の間、そして過去40年間の大半を占めていた中央の列の状況が完全に逆転していることになる。

このような変化は、投資の選択肢にどのように現れているのだろうか。 一例を挙げよう。ほんの 1 年前の低リターンの世界では、ハイ・イールド債券の利回りは 4～5%でした。 このため、6～7%の利回りを必要とする機関投資家にとって、これらの債券の有用性は極めて限られたも のでした。 現在、これらの債券の利回りは約8%である。つまり、多少のデフォルトを考慮しても、公募証券の契約上のキャッシュフローから、株式に近いリターンを得られる可能性がある。 あらゆる種類のクレジット商品が、投資家の目標達成に貢献するパフォーマンスを発揮する可能性を秘めている。

今後の見通し

インフレと金利は、今後数年間、投資環境を左右する主要な要因であり続ける可能性が非常に高い。 インフレは歴史的に見ても誰にも予測できないが、少なくともしばらくの間は、GFC後に慣れ親しんだ水準よりも高い状態が続くと思われる。 金利の行方は、FRBがインフレを抑制する進捗状況によってほぼ決定される。 その過程で金利が大きく上昇した場合、その後、金利は下がる可能性が高いが、下がる時期や程度は誰にも予測できない。

私がマクロの予測をあまり信用していないことは周知の事実であるが、最近、多くのお客様から金利の将来についての私の見解を聞かれた。 そこで、簡単にその概要を説明する。 (オークツリーの投資哲学は、意見を持つことを禁じてはいないが、それが正しいかのように行動することだけは禁じている) 私の考えでは、S&P500が10月の安値から10%上昇したのは、(a)インフレが緩和している、(b)FRBが近く制限的政策から刺激的政策に転換する、(c)金利が低水準に戻る、(d)不況が回避されるか小幅で短く終わる、(e) 経済と市場は楽しい日々へ戻ると信じるからであり、そのために買い手がついたのだと思います。

これに対して、私はこう考える。

今日のインフレの根本的な原因は、救済措置で膨れ上がった貯蓄が消費され、供給が需要に追いつくにつれて、おそらく和らいでいくだろう。

この点では、最近のインフレ指標は心強いが、労働市場は依然として非常にタイトであり、賃金は上昇し、経済は力強く成長している。

グローバリゼーションは減速あるいは反転している。 この傾向が続けば、大きなデフレの影響力を失うことになる。 (重要なのは、耐久消費財の価格が1995年から2020年の間に40％低下していることである。 これによってインフレ率は年率0.6％低下したと推定される)。

インフレに対する勝利を宣言する前に、FRBはインフレ率が2%目標付近に落ち着いただけでなく、インフレ心理が消滅したことを確信する必要がある。 これを達成するために、FRBはおそらくプラスの実質FF金利（現在はマイナス2.2%）を見たいと思うだろう。

したがって、FRBは利上げペースを緩めるようですが、すぐに景気刺激策に戻ることはなさそうです。

FRBは信用を維持しなければならない（あるいは、あまりにも長い間インフレは「一過性」だと主張してきたため、信用を取り戻さなければならない）。 制限的な政策に転じた後、すぐに刺激的な政策に転じることで、不 安定であるかのように見せることはできません。

FRBは、債券の購入により4兆ドルから9兆ドル近くに膨れ上がったバランスシートをどうするかという問題に直面している。 保有する債券の満期を迎えてロールオフさせれば（あるいは可能性はやや低いが売却すれば）、経済から大量の流動性を引き出して成長を抑制することになる。

FRBは恒常的に景気刺激的な姿勢をとるよりも、通常は「中立金利」（刺激的でもなく制限的でもないと定義される）を維持することを望むと想像されるかもしれない。 (直近では（昨夏）、この金利は2.5％と推定された。

同様に、私たちの多くは自由市場が経済資源の最良の配分者であると信じているが、10年以上にわたってお金の自由市場は存在しなかったのである。 FRB は金利のコントロールやモーゲージ債の保有にあまり積極的にならずに、資本配分における自らの役割を減らすことを好むかもしれない。

FRB が長期的に金利を刺激し続けることにはリスクがあるに違いない。 過去2年間のインフレは、パンデミックに関連する単発の事象に大きく起因しているが、そうすることでインフレが発生する可能性があることを、我々は直近で見てきた。

FRBは、将来、景気刺激策が必要になったときに、金利を引き下げる余地があるほど、通常の金利が高いことを望んでいるのだろう。

2008年以降にビジネスの世界に入った人、あるいは記憶の浅いベテラン投資家は、今日の金利を高いと考えるかもしれない。 しかし、長い歴史の中で見れば、今の金利は高くない。

このような理由から、今後数年の基準金利は0～2％ではなく、平均2～4％（つまり現在とさほど変わらない水準）になる可能性が高いと私は考えている。 もちろん、反論もある。 しかし、私としては、今後数年間は、よほど深刻な不況に陥らない限り（それ自体も影響がある）、高度な景気刺激策は考えられないというのが結論であろう。 しかし、オークツリーはその確信に賭けるつもりはないことを保証します。

現在わかっていることは、インフレ率と金利がそれぞれ40年、13年前よりも高くなっていることです。 右側の項目がいつまで環境を正確に表し続けるかは誰にも分かりません。 経済成長、インフレ、金利、そして外生的な事象に影響され、そのすべてが予測不可能である。 しかし、私は、この先数年間は概して楽観視できないだろうと考えています。

経済学者や投資家の間では、今後1年半から1年半の間に景気後退が起こることは必定と考えられています。

この景気後退は、企業収益と投資家心理の悪化と同時に起こる可能性が高い。

クレジット市場の新規資金調達環境は、近年のような緩和的なものにはなりそうにありません。

債務不履行率がどこまで上昇し、いつまでその状態が続くかは誰にも予測できない。 その意味で、1978 年から 2009 年までのハイ・イールド債券の年間デフォルト率の平均は 3.6%でしたが、2010 年から 19 年までの 10 年間の「ちょうどいい」状況下では 2.1%と異例の低さであったことは注目すべきことです。 実際、この 10 年間でデフォルト率が歴史的平均値に達したのは 1 年だけでした。

最後に、私が確信を持っている予想がある。金利は今後2,000ベーシスポイントも低下することはないだろう。

経済や市場について何度も書いてきたように、我々はどこに向かって進んでいるのか分からないが、どこにいるのかは知っておくべきだ。 私が思うに、現時点の状況は様々な意味で、上記のGFC後の状況とは圧倒的に異なり、そのほとんどが不利な状況です。 この変化は長く続くかもしれないし、時間の経過とともに消えていくかもしれない。 しかし、私見では、GFC後のような楽観的で安楽な状況がすぐに訪れることはないだろう。

2009年から21年にかけてのローリターンの世界からフルリターンの世界へ、そして近い将来にはさらにその傾向が強まるかもしれません。 投資家はクレジット商品から確かなリターンを得られる可能性があり、全体的なリターン目標を達成するために、もはやリスクの高い投資に大きく依存する必要がないことを意味する。 貸し手とバーゲンハンターは、このように変化した環境の中で、2009年から21年にかけてよりもはるかに良い展望に直面しています。 そして重要なことは、過去13年間、そして過去40年間の大半と、環境が大きく異なり、今後も異なる可能性があることを認めれば、これらの期間に最も効果的だった投資戦略が、今後数年間でアウトパフォームする戦略とはならない可能性があるということである。

これこそ、私が言っている「大転換」である。

2022年12月13日