2021.3.30アミリス関連（ショートレポート）
Amyris: 訴訟疑惑は、現金が不足している深刻なビジネス上の懸念を裏付けるものである。
まとめ
売上高が急増しているにもかかわらず、Amyrisは常に売上高1ドルにつき2ドルの赤字を計上しているのはなぜでしょうか？
同社には、財務ガイダンスを大幅に下回り、事業の見通しを過大評価してきた慢性的な歴史があります。
元取引先が起こした訴訟で明らかになった内容には、深刻な会計上および経営上の赤信号が含まれています。
同社はどうしても現金が必要なため、PIPEや債務交換の割引によって株主が大幅に希薄化している中で、既存の収益源を売却して現金を先取りしています。
私の考えでは、同社は不安定な地盤のカードハウスであり、現在の50億ドルを超える時価総額から大きく下降することが予想されます。
会社概要
Amyris (AMRS)は、サトウキビを原料とした（酵母発酵による）化粧品や食品の原料・香料に使用される分子を開発する産業用バイオテック企業・化学メーカーです。同社の収益は、消費者向け製品の販売（化粧水、化粧品、香水、人工甘味料）、第三者への成分販売、助成金・共同研究の受取に分けられます。
アミリス社の分子の利点は、「再生可能」であることと、既存の石油、植物、動物由来の原料に代わるものであることです。同社のCEOであるJohn Meloは、平易な言葉で次のように述べている。
この素晴らしい虫たちに砂糖を与えると、彼らは素晴らしい分子を吐き出します。
-2020年12月 投資家説明会
しかし、同じ比喩をAmyrisの実際のビジネスに当てはめてみると、それは資本を与えられて損失を排泄する会社に似ています。典型的なバイオ企業とは異なり、Amyrisは何年も前から商業販売を行っており、1ドルの収益を計上するたびに2ドルを出荷するのが常です。
当然のことながら、この間、同社の株式数は爆発的に増加し、事業を継続するためには常に多くの資金が必要となった。
同社の実績とは裏腹に、Amyris社のCEOであるJohn Melo氏の話だけを聞いていたら、事業に対してもっと楽観的な見通しを持っていたかもしれない。
宣伝用のプレスリリースや積極的なガイダンスを行っても、結局は失敗してきた経緯がある。
Amyrisの経営陣が、予想される財務結果や業績について保守的なガイダンスを出していることを非難する人はいないでしょう。2015年にガイダンスを開始して以来、同社はトップラインとボトムラインで不可解な失敗を繰り返してきました。
プレスリリースによると、Amyris社は常に巨大な新製品の可能性を確実に握っている新進気鋭のプレーヤーのようです。
Amyris社は何年も前から、再生可能なディーゼル燃料やジェット燃料の可能性を謳っていた。ある時、Amyris社は世界のジェット燃料市場の10％以上を占めたいと言っていました。
2030年にはジェット燃料の30％が再生可能燃料になると予想しており、我々はこの市場シェアの少なくとも1/3を確保したいと考えています。
出典：2016年7月25日
今日のAmyrisは、再生可能なジェット燃料についてほとんど言及していません。また、当然のことながら、その価値があるプロモーション用のバイオテック企業であれば、開発中だった自社のCOVID-19ワクチンを発表せずに2020年を迎えることはできませんでした。しかし、2021年3月2日に行われた第4四半期の決算説明会で、Amyris社は「（2021年）年央頃にヒトの第1相臨床に重きを置くつもりだ」と伝えてきました。米国では現在、4種類の既存ワクチンがあり、Amyris社が「フェーズ1に重きを置く」頃には、すべての市民が利用できるようにすることを目標としています。
カンナビス
投資家たちは、ホットなカンナビス市場に参入するAmyrisの見通しに特に期待していたようだ。2019年の第1四半期に、Amyrisはカンナビノイドの開発と商業化に関する2億5500万ドル相当の契約を発表し、このニュースで株価は70％以上も跳ね上がりました。その後、Amyrisの2018年第4四半期の失望的な業績を発表した際に、契約の価値を最大3億ドルに修正したことも発表し、契約の相手がカンナビノイドのバイオテック企業であるLAVVANであることを明らかにしました。Amyris社は、決算説明会で次のように述べています。
本日発表したCBD契約は、今後2～3年の間に予想される共同研究の収益の大部分を1つの契約で実現するものです。
出典
それ以来、AmyrisとLAVVANのコラボレーションは全くの大失敗に終わりました。2020年第3四半期までに、LAVVAN社はAmyris社に対して、特許侵害と営業秘密の流用を主張し、881Mドルの訴訟を起こしました。これに対してAmyris社は、Amyris社が特定の「除外された市場」でカンナビノイドを商業化することを許可する契約を結んでいると主張しました。
損害賠償請求額の大きさはアミリス社の流動性をはるかに超えていますが、LAVVAN社の訴状の中で明らかにされた衝撃的な内容は、投資家に重大な懸念を抱かせるものです。
Amyrisの幕を引く
LAVVANが2020年9月10日に提出した訴状は、Amyrisの手口を示唆する内容となっています。
2019年1月にタームシートを締結した後、Amyrisはすぐにこの取引を宣伝するプレスリリースを出したがった。ラヴヴァンが学んだように、プレスリリースを進めることにこだわるアミリスの姿勢は、同社のビジネスモデル全体を反映したものだった。アミリスとそのCEOは、株価を上昇させるために報道機関を利用して自社株に関心を持たせることに "はまって"（彼ら自身の言葉）いたのだ［...］アミリスは明らかに、またしてもひどい四半期と年になるであろうこと、つまりアミリスの業績はアミリスのCEOメロの言葉を借りれば、再び "期待以下 "になるであろうことから、市場の目をそらす何かが必要だと考えていたのだ。
-出典
LAVVANは、派手なプレスリリースを押し出すAmyrisの傾向を熟知するようになる。2019年の秋までに、AmyrisはLAVVANのCEOに、Amyrisが持っていることを謳ったプレスリリースのドラフトの引用を依頼した。
最高の純度と品質のCBDを、これまで報告された中で最も低いコストで提供するプロセスを実証した。
-出典
LAVVAN社のCEOは、このような主張を裏付ける文書やデータがないため、プレスリリースを支持しませんでした。AmyrisのCEOはこう答えました。
これは、何を変えなければならないかを示す良い例です。
-出典
"LavvanはAmyrisの監査役と銀行家に嘘をつくことを拒否" 出典
LAVVANのコンプライアンスによると、2019年後半には、AmyrisはLAVVANからのさらなる支払いのきっかけとなるマイルストーンの達成が大幅に遅れていたという。
投資家への説明とは裏腹に、AmyrisはRCL契約で想定されていた開発ペースから急速に外れていった。中略）2019年12月11日、AmyrisのCEOメロとLavvanのCEOクロズナーは、カリフォルニアにあるAmyrisのオフィスで会った。メロはクロズナーに、2020年まで完了しない仕事に対して2019年の日付を示す請求書をラヴヴァンに送れるようにする必要があると話した。彼は、Amyrisが2020年末までにLavvanから7,000万ドルの追加融資を受けられると説明した。
-出典
両社はマイルストーンの修正について話し合いましたが、Amyrisは最終的に、1,000万ドルの収益しか得られなかったにもかかわらず、2019年にLAVVANから1,830万ドルの収益を計上しました。これは、Amyrisが完了率ベースで収益を計上することができる主観的な会計ルールを用いて行われました。
Amyrisは過去にも財務報告で問題を起こしています。2019年4月、Amyrisは2018年の財務報告を修正する必要があり、報告された収益を43％も削減すると発表し、株価が急落しました。これに続いて、同社は監査法人のKPMGを解任し、BDOを採用した。BDOは長くは続きませんでした。彼らは2ヵ月後の7月に説明もなく辞任し、Amyrisは現在の監査法人であるMacias Gini & O'Connellを維持した。
LAVVANの訴状によると、Amyrisの監査人は、Amyrisの収益認識に関してLAVVANからの署名入りレターを要求した。LAVVANは次のように述べています。
草稿には、虚偽の記載や不実記載がたくさんありました。メロは、アミリス社がこれまでに行ってきた仕事を正確に反映させるためにレターを修正する自由をラヴヴァンに与えるのではなく、ラヴヴァンが "気に入らない "と思う文言はすべて削除し、コメントを付けないように指示した。
-出典
LAVVAN社は、最終的には、アミリス社が問題のマイルストーンを達成したことを証明するデータを月末までに提供することを理解した上で、アミリス社の監査人のための書簡に署名したと述べている。LAVVAN社は、いまだにデータを受け取っていない、と主張しています。
アミリス社が自社の監査役用に作成し、ラヴバン社に特定のデータを提供すると偽って署名させた書簡は、現在では不正であることが証明されている。
-出典
アミリス社のGo-to-Market戦略
LAVVAN社は、2020年4月の共同運営委員会において、アミリス社がカンナビノイドの開発に遅れをとっていることを知りましたが、LAVVAN社に対して、採算の合わない製品を早期に商品化するよう圧力をかけていたとされています。
共同運営委員会の会議で、アミリス社のCOOであるアルバレスは、ラヴヴァンに、アミリス社がいかに不採算の分子を定期的に商品化しているかを説明し、それをどのように財務的に隠しているかを説明していた。アルバレスは、アミリス社は少なくとも最初の数回の製造キャンペーンでは赤字になることを想定しており、製造過程でより効率的な製造方法を学ぶことができると期待していると説明した。[...]
アルバレスは、コストのかかるアミリス社の「その場で最適化」アプローチを採用するようラヴバン社に勧めた際、アミリス社がこの不採算の決定を隠すためにどのように動くかについても説明した。ラヴバン社が選定メーカーで生産を開始した場合、アミリス社は他の生産を一時的に選定メーカーに移し、選定メーカーの仕事のコストベースを人為的に下げることを提案したのだ。
出典
この商業化と「希望」の戦略は、CEOのJ.メロが2019年に釈明しようとした、Amyrisの失敗した再生可能ジェット燃料事業に似ていないだろうか。- "素晴らしい製品を作れなかったわけではありませんが、事業を持続可能にするコストで作ることができませんでした。" その5カ月後、LAVVANはAmyrisに対して881Mドルの訴訟を起こしました。
訴訟を通じて明らかになったこれらの詳細は、アミリス社のカンナビノイドの野望にとって問題となるだけではありません。Amyris社の基本的なビジネスモデルや、Amyris社の経営陣に対する信頼度にも疑問を投げかけています。Amyris社は10/2/20にLAVVAN社の訴状に回答しました。彼らは、私が言及した批判や逸話のいずれにもコメントせず、契約に基づいてアミリス社が独自のカンナビノイド製品を開発する根拠があるという立場を確立しただけでした。
会計上の赤旗
現金は王様」という言葉があります。企業は、GAAPに基づく収益と費用を報告する際に、幅広い裁量権を行使することができますが、キャッシュフローを操作することは、Wirecard社のように、保有する現金の量について明らかに嘘をついた企業でない限り、困難です。
したがって、Amyris社のように、報告された収益が64百万ドルから173百万ドルへと約3倍に増加したにもかかわらず、営業活動によるキャッシュ・ロスが2018年の(109)百万ドルから2020年の(176)百万ドルへと急増した企業を見ると、投資家のアンテナは高くなるはずです。
フラグ1 収益は計上されているが、現金はどこにあるのか？
四半期ごとに、Amyrisの売掛金と契約資産の残高が膨らんでいます。契約資産とは、Amyrisが収益を計上したものの、実際にはまだ顧客に請求していないケースを表します。これは、未請求収益に似ています。
契約資産は、Amyrisが実際に顧客に請求することで減少すると思われるが、同社の残高は増加する一方で、2020年第3四半期は大きな例外となっているようだ。果たしてAmyris社は実際に業績を上げ、収益の大部分を獲得し、それが最終的に顧客からの現金収入となったのだろうか？いいえ、これは事実です。
2020年9月30日に終了した3ヶ月間に、当社はカンナビノイド契約に関連して、以前に計上した830万ドルの契約資産に対して貸倒引当金を計上しました。
-出典、36ページ、パラグラフ2
アミリス社がLAVVAN社に対して、マイルストーンを1,000万ドルしか達成していないにもかかわらず、1,800万ドルの収益を得ることにサインをするように圧力をかけたと言われていることを覚えていますか？これは、そもそも収益として計上すべきではなかったと思われる830万ドルの差額を取り消すものでした。次の質問は、論理的には、これがAmyrisの損益計算書にどのような影響を与えるかということです。メモには次のように書かれています。
2020年9月30日に終了した3カ月間の販売費および一般管理費は、2019年の同時期と比較して15％増の3,830万ドルとなりましたが、これは主に当社の消費者向け製品ラインに関連するマーケティングおよび従業員の報酬費用の増加と、当社の契約資産の1つに対して計上した信用損失引当金830万ドルによるものです。
-ソース、46ページ
このように、請求書が発行されていない830万ドルの収益を主観的に計上し、3四半期後に販管費を使ってひっそりと帳簿から削除するという方法をとっている企業があります。この830万ドルは、その四半期の収益の20％に相当します。この費用があったとしても、同社は四半期の予想を14％も下回っています。この費用がなければ、30％以上も予想を下回っていたでしょう。
フラグ2. 延期されたコストが積み重なっている
繰延コストとは、アミリス社が実際に現金を支出したが、損益計算書上ではまだ費用として計上されていないコストのことです。
これらのコストは、関連する収益が得られたときに計上されるという考え方ですが、同社の約2,000万ドルの繰延コストは、Amyris社の年間製品売上原価の20％以上を占めるまでに成長しました。繰り返しになりますが、これはAmyris社の過去の損益計算書からは完全に外れた2,000万ドルの現金支出です。これらの現金支出が売上原価に含まれていないため、Amyris社の利益率が高く見えてしまうのです。
フラグ3. 棚卸資産の積み上げ
経営陣が言うように売上が加速しているのであれば、なぜAmyrisの在庫残高は増加し続けるのでしょうか？もっと多くの製品を外に出すべきではないでしょうか？
Amyrisは4,300万ドル相当の在庫を抱えていますが、これは2020年の売上原価に基づくと約半年分の製品に相当します。この在庫の増加は、損益計算書には反映されない、非常に現実的な現金の使用です。
最近のコメント マージンのつまみ食いと明らかな不実記載
3月初旬に2020年の年次決算を発表して以来、経営陣はIR活動に奔走し、3週間のうちに3つの異なる投資家会議でプレゼンテーションを行いました。
Cowen & Co Health Care Conference（2021年3月4日
ウェインライト・グローバル・ライフサイエンス・カンファレンス（2021年3月9日
ロート製薬カンファレンス（2021年3月17日
売上総利益率の話題になると、経営陣は一貫して大きな数字を投げかける。例えば、ロート製薬のカンファレンスで粗利益率について質問された際、CFOのHan Kieftenbeld氏はAmyrisの消費者部門で60%から70%を示唆しましたが、他の部門については数字に触れません。
同社はセグメント別のマージンを開示していませんが、Amyrisの製品部門に対する製品コストを比較すれば、同社の製品マージンの総計は、彼らが好んで選んでいる数字には到底及ばないことがわかります。
彼らの言葉を信じて、コンシューマー製品の利益率が約65％だとすると、原料ビジネスの利益率は20％以下ということになります。
同じロスコンファレンスで、CEOのジョン・メロは、3月16日に発表された「Amyris Enters Partnership With Minerva Foods For Zero Carbon Protein Production」という見出しのエキサイティングなプレスリリースについて質問されました。
思わず、LAVVANの「Amyrisはプレスリリースを乱発する傾向がある」という言葉を思い出してしまいます。見出しを見てみると、この発表は契約でもなく、パートナーシップでもなく、「パートナーシップのための署名された覚書」であることがわかります。覚書には法的拘束力はありませんが、当事者が契約に向けて関心を持っていることを示す正式なシグナルです。プレスリリースの本文には、まだパートナーシップが成立していないことが明記されているのに、「パートナーシップ」を締結したという見出しのプレスリリースを出すことができるでしょうか。また、見出しにある「ゼロカーボンプロテイン製品」という引用に反して、実際の業務範囲は食品保存料です。
新しい分子には、発酵から得られる天然の保存料が含まれており、これにより、CO2排出量を削減しながら、より長い保存期間で肉を輸送・販売することが可能になります。
投資家説明会でメロ氏は、この単なる覚書の内容を大きく偽っていたようだ。
私たちの技術によって実現される新しいベンチャーは、動物性タンパク質に代わる発酵ベースのタンパク質を作り、動物性タンパク質を低炭素化して、世界にタンパク質を提供するゼロカーボン生産を実現することです」。
プレスリリースには、「動物性タンパク質に代わる発酵ベースのタンパク質の開発と生産にも取り組むことができる」とあるが、開発される分子は明らかに食肉用の保存料である。つまり、Amyris社が食品加工会社と契約して食肉用の防腐剤を開発する可能性があるということは、実質的に次のBeyond Meat社になるということです。これはまた、LAVVANの訴状と同じです。
2019年12月11日の会議で、ラヴバンのクロズナーCEOはアミリスのメロCEOに、RCL契約の条件や進捗状況を世間に誤魔化すのをやめる必要があると伝えた。Amyris CEO Meloは、過剰な約束をする傾向は "中毒のようなもの "であり、"自分ではコントロールできないもの "だと答えた。
-出典
戦略的取引
Amyrisは、2020年に約1億9,200万ドルのフリーキャッシュフローを記録し、1億7,000万ドルの負債に対し、3,000万ドルの現金をバランスシートに残して年を終えた。第4四半期には、関連企業であるDSM Nutritional Products社との「戦略的取引」が完了し、必要な3,000万ドルの契約一時金がもたらされ、2021年第1四半期にはさらに1,000万ドルの契約一時金が予定されている。この3,000万ドルがなければ、Amyris社は資金不足に陥り、フリーキャッシュフローが約2億2,200万ドルになっていたでしょう。
DSMからの対価と引き換えに、アミリス社は主要顧客であるGivaudan社にファルネセンの販売権をライセンスした。Amyrisは2020年にGivaudanから10.1百万ドルの収益を計上しており（総収益の6％）、それらの収益のうちどの程度がこの取引に関連しているかは不明ですが、Amyrisの財務的な強迫と契約一時金の大きさから、AmyrisがGivaudanから受け取る収益の大部分をカバーしている可能性が高いと私は考えています。
第4四半期の決算説明会で経営陣は、3つの「戦略的取引」（第4四半期に完了したものを含む）には2億ドルの契約一時金が含まれており、アミリスは1億7000万ドルの追加契約一時金を受け取ることになると説明しました。ロスコールでは、経営陣から、これらの取引は第1四半期末までに完了し、それぞれのライフタイムバリューは5億ドル、7～1億ドルになるだろうと言われました。注目すべき点は、次のように言われていることです。
より大きな取引は、15年間の分子の供給契約であり、実際に契約または所有権を譲渡することになる。
つまり、最初の取引と同様に、Amyrisは既存の収益源を切り離す代わりに、先行して現金を受け取ることを望んでいるようです。私に言わせれば、これは現金を切実に必要としている企業が行う不良債権処理のようなものです。
仮にAmyrisが1億7,000万ドルの契約一時金を受け取ったとしても、それはいつまで続くのでしょうか？10ヶ月前、同社は大幅にディスカウントしたPIPE（非公開企業への投資）を発表し、2億ドルを調達しました。その対価として発行された株式数は6,660万株で、2020年3月時点の1億6,390万株から40％もの希釈化が行われています。2億ドルの資金は年末までもたず、現在同社は既存の収益源を売却しています。
結論
Amyrisのストーリーは、何年も前から変わっていません。壮大な約束をしても、それが現実になることはなく、現金と資本を燃やし続けている会社なのです。LAVVAN社の訴訟で明らかになった内容は、経営陣が「進展しているように見せかけて株価を吊り上げる」ためにどれほどの努力をしているのかを如実に物語っています。継続的に増加するキャッシュバーン、複数の会計上の赤旗、そして大量の新株発行は、Amyrisが不安定なカードの家であることを確信させます。現在の時価総額は50億ドルを超えており、株価の下降幅は大きいと考えています。
情報開示：私は、AMRSをショートしています。 この記事は私自身が書いたものであり、私自身の意見を述べています。私はこの記事に対して報酬を受け取っていません（Seeking Alphaからの報酬を除く）。また、この記事に掲載されている株式を保有している企業とはいかなるビジネス関係もありません。
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