「大規模な富の移転が進行中：西側諸国はいかにして金市場の支配力を失ったか」／RTを読む

A great wealth transfer is underway: How the West lost control of the gold market
「大規模な富の移転が進行中：西側諸国はいかにして金市場の支配力を失ったか」

Pricing power in a market long dominated by Western institutional money is moving East and the implications are profound
長い間西側諸国の機関投資家が支配してきた市場の価格決定力が東に移動しており、その影響は甚大である。

The gold price has risen to a series of new all-time highs of late, a development that has received only cursory attention in the mainstream financial media. But as is the case with so much else these days, there is much more going on than meets the eye. In fact, the rise in the dollar price of gold is almost the least interesting aspect to this story.
金価格は最近、次々に史上最高値を更新しているが、この動きは主流の金融メディアではあまり注目されていない。しかし、最近の他の多くのことと同様に、目に見える以上のことが起こっている。実際、金のドル価格の上昇は、この話の中で最も興味をそそらない側面と言ってもいいだろう。

For thousands of years, gold was the ultimate store of value and was synonymous with the concept of ‘money’. Trade was often settled either in gold itself or in bank notes backed by gold and directly exchangeable for it. Currencies backed by nothing but government decree – called 'fiat' currencies – have tended to eventually fail.
何千年もの間、金は究極の価値保存手段であり、「お金」の概念と同義だった。貿易は、金そのもの、または金に裏付けられ、金と直接交換可能な紙幣で決済されることがしばしばだった。政府の法令のみに裏付けられた通貨、いわゆる「不換」通貨は、最終的には失敗する傾向にある。

However, in 1971, gold found itself cast out of this ancient role when the US unilaterally suspended dollar convertibility into gold as enshrined in the Bretton Woods agreement that established the framework for the post-war economy. Shortly thereafter, in an act that medieval alchemists only dreamed of, gold was created out of thin air in the form of futures contracts, meaning bullion could be bought and sold without any metal changing hands – or even existing.
しかし、1971年に、戦後経済の枠組みを確立したブレトンウッズ協定で定められたドルと金の交換を米国が一方的に停止したため、金はこの古くからの役割から外された。その後まもなく、中世の錬金術師が夢見ていた行為で、金は先物契約の形で無から生み出され、金属の所有者が変わることなく、あるいは金属が存在しなくても、地金を売買できるようになった。

Besides the obvious ramification of all of this – the removal of gold backing to the dollar and thus implicitly to nearly all currencies – there are two important features of how the gold market has subsequently functioned: first, gold has essentially been reduced to trading like any other cyclical financial asset; second, the price of gold has largely been determined by Western institutional investors.
これらすべての明らかな影響（ドル、ひいてはほぼすべての通貨に対する金の裏付けがなくなったこと）の他に、その後の金市場の機能には2つの重要な特徴がある。第一に、金は基本的に他の循環的な金融資産と同様に取引されるようになった。第二に、金の価格は主に欧米の機関投資家によって決定されるようになった。

Both of these longstanding trends are now breaking down. As we will see, the importance of this development is hard to overstate. But let’s begin with a very quick examination of how gold went from being the ultimate source of value to just another ticker moving in predictable patterns in the constellation of financial instruments.
これら長年続いたトレンドは、現在、崩壊しつつあります。これから見るように、この展開の重要性はいくら強調してもし過ぎることはない。しかし、まずは、金が究極の価値の源泉から、金融商品の集合体の中で予測可能なパターンで動く単なるティッカーへとどのように変化したかを簡単に検証してみよう。

How paper replaced metal
紙が金属に取って代わった経緯

The collapse of Bretton Woods in the late ‘60s and early ‘70s – culminating in the gold window being shut in 1971 – was a messy period of transition, uncertainty, and instability. The dollar devalued and a fixed-rate system was negotiated and soon thereafter abandoned. But what was clear was that the US was steering the world away from gold and toward a dollar standard.
1960年代後半から1970年代前半にかけてのブレトンウッズ体制の崩壊は、1971年に金の窓口が閉鎖されるという混乱した移行期、不確実性、不安定性の時代でした。ドルは切り下げられ、固定相場制が交渉されましたが、その後すぐに放棄された。しかし、米国が世界を金からドル本位制へと導いていることは明らかだった。

Jelle Zijlstra, president of the Dutch central bank, chairman of the Bank of International Settlements from 1967 until 1981, and a prominent figure at the time, recalled in his memoirs how “gold disappeared as the anchor of monetary stability” and that “the road… through endless vicissitudes to a new dollar hegemony was paved with many conferences, with faithful, shrewd, and sometimes misleading stories, with idealistic visions of the future and impressive professorial speeches.” But, he concluded, the ultimate political reality was that the “Americans supported or fought any change, depending on whether they saw the dollar’s position strengthened or threatened.”
オランダ中央銀行総裁で、1967年から1981年まで国際決済銀行総裁を務め、当時の著名人であったイェレ・ジールストラは、回想録の中で、「金が通貨安定の支えとして姿を消した」こと、そして「終わりのない変動を乗り越えて新たなドル覇権への道は、多くの会議、誠実で抜け目ない、時には誤解を招くような話、未来の理想主義的なビジョン、印象的な教授の演説で舗装されていた」ことを回想している。しかし、最終的な政治的現実は、「米国人は、ドルの地位が強化されるか脅かされるかによって、あらゆる変化を支持したり、反対したりした」ことだと彼は結論付けている。

Nevertheless, gold was lurking in the shadows like a deposed but still-living monarch and thus represented an implicit guard against the abuse of what had become fiat currencies. If nothing else, as dollars continued to be printed, the price of gold would surge and signal a debasement of the greenback. And this is more or less what happened in the 1970s after the gold window was shuttered. After breaking the $35 per-ounce peg in 1971, gold rocketed all the way up to $850 by 1980.
それでも、金は、退位したがまだ生きている君主のように影に潜んでおり、不換紙幣となった通貨の乱用に対する暗黙の防御手段となっていた。少なくとも、ドルが印刷され続けると、金の価格は急騰し、ドルの価値が下落する兆候となる。そして、これは金の窓が閉ざされた後の1970年代に起こったこととほぼ同じだ。1971年に1オンスあたり35ドルの固定相場を破った後、金は1980年までに850ドルまで急騰した。

So the US government had a strong interest in managing the perception of the dollar through gold. Most importantly, it didn’t want to see gold recreate a pseudo reserve currency by strengthening substantially. Legendary Fed chairman Paul Volcker once said “gold is my enemy.” And indeed it traditionally had been the enemy of central banks: it forced them to tighten rates when they didn’t want to and imposed on them a certain discipline.
そのため、米国政府は金を通じてドルの認識を管理することに強い関心を持っていた。最も重要なことは、金が大幅に値上がりして疑似準備通貨を再現するのを望まなかったことだ。伝説のFRB議長ポール・ボルカーはかつて「金は私の敵だ」と言った。実際、金は伝統的に中央銀行の敵だった。中央銀行が望まないときに金利を引き締めさせ、一定の規律を課したのだ。

This framework helps make sense of the rise of the unallocated – i.e. ‘paper’ – gold market in the 1980s and the countless gold derivatives that emerged. This actually started in 1974 with the launch of gold futures trading but exploded in the next decade. What happened is that bullion banks began selling paper claims on gold for which there was no actual gold attached. And buyers were not actually required to pay upfront but could simply leave a cash margin.
この枠組みは、1980 年代の未割り当て、つまり「紙」の金市場の台頭と、無数の金デリバティブの出現を理解するのに役立つ。これは実際には 1974 年に金先物取引の開始とともに始まったが、次の 10 年間で爆発的に増加した。何が起こったかというと、金地金銀行が、実際の金が付いていない金の紙の債権を売り始めたのだ。そして、買い手は実際には前払いを要求されず、単に現金マージンを残すだけで済んだ。

The setup is reminiscent of the old communist joke that went “we pretend to work and you pretend to pay us.” In this case, the investor pretends to pay for the gold and the seller pretends to own it. This is about as close as you can get to pure speculation.
この設定は、「私たちは働いているふりをして、あなたは私たちにお金を払っているふりをする」という古い共産主義者のジョークを思い出させる。 この場合、投資家は金の代金を支払うふりをし、売り手はそれを所有しているふりをする。 これは純粋な推測に限りなく近いものである。

Thus was born the fractional-reserve paper gold scheme that persists to this day. And indeed, there is now vastly more paper gold than physical, some $200-300 trillion compared to $11 trillion, according an estimate by Forbes magazine. Others put the discrepancy even higher. Nobody really knows. Comex, the primary futures and options market for gold, has also become more paper-driven. According to analyst Luke Gromen, whereas 25 years ago some 20% of the gold volume on Comex was related to a physical ounce, that number has fallen to around 2%.
こうして、今日まで続く部分準備金紙金計画が誕生した。 そして実際、フォーブス誌の推計によれば、現在では紙の金の方が現物よりもはるかに多く、11兆ドルに対して200兆～300兆ドル程度となっている。 他は、その不一致をさらに大きくしている。 誰も本当のところは知らない。 金の主要な先物およびオプション市場であるコメックスも紙ベースでの取引が増えている。 アナリストのルーク・グローメン氏によると、25年前にはコメックスの金取引量の約20％が物理的な現物に関連していたものの、その数字は約2％に低下したという。

Gold as just another cyclical asset
単なる循環資産としての金

What is important to understand here is that the creation of a derivative market satisfies demand for gold that would otherwise go to the physical market. Only a limited amount of gold exists and can be mined but an unlimited amount of gold derivatives can be underwritten. As Gromen explains, when monetary expansion drives demand for gold (due to the inflation this brings), there are two ways this demand can be dealt with: let the price of gold rise as more dollars chase the same amount of gold; or permit more paper claims to be created on the same amount of gold, which allows the pace of gold’s rise to be managed.
ここで理解すべき重要なことは、デリバティブ市場が生まれることで、現物市場に流れるはずの金の需要が満たされるということである。存在し、採掘できる金の量は限られているが、金のデリバティブは無制限に引き受けることができる。グロメン氏が説明するように、通貨膨張が金需要を牽引する場合（インフレをもたらすため）、この需要に対処する方法は2つある：同じ量の金をより多くのドルが追いかけることで金価格を上昇させるか、同じ量の金に対してより多くの紙の債権を設定することを許可し、金の上昇ペースを管理することができる。

There are several important implications of this. The rise of the paper market has clearly played an important role in defanging gold in its role as exerting a hard limit on expansionary policy, thus implicitly reinforcing the credibility of the dollar. But it has also meant that the gold price has largely been determined by investment flows rather than physical demand. And when we’re talking about investment flows, we mean first and foremost Western institutional investors.
これにはいくつかの重要な意味がある。紙市場の台頭は、拡張政策に厳しい制限を与えるという金の役割において、金の価値を低下させ、ドルの信頼性を暗黙のうちに強化するという重要な役割を果たしたことは明らかである。しかし、それはまた、金価格が現物需要よりもむしろ投資の流れによって大きく左右されることを意味している。投資の流れというのは、第一に西側の機関投資家のことである。

Given that gold trades essentially as a cyclical asset, institutional investors have primarily traded gold based on movements in real US interest rates – meaning interest rates adjusted for inflation. Gold is bought when real rates fall and vice versa. The logic is that when interest rates rise, money managers can earn more by switching to bonds or cash, thus increasing the opportunity cost of holding non-interest-bearing assets such as gold. By the same token, lower rates make gold – seen as a hedge against inflation – more attractive. This correlation has been particularly strong over the last 15 years or so and many analysts date it back further than that.
金は基本的に循環資産として取引されるため、機関投資家は主に米国の実質金利（インフレ調整後の金利）の動きに基づいて金を取引してきた。実質金利が下がれば金が買われ、逆に下がれば金が買われる。その論理は、金利が上昇すると、資金運用担当者は債券や現金に切り替えてより多くの利益を得ることができるため、金のような非金利資産を保有する機会費用が増えるというものだ。同様に、金利が下がれば、インフレに対するヘッジとみなされる金の魅力が増す。この相関関係はここ15年ほど特に強く、多くのアナリストはそれ以前にもさかのぼるという。

So let’s go a step further and pose the following question: If Western institutional money has been driving the price, who has been on the other side of the trade when actual gold does change hands?
そこで、もう一歩踏み込んで、次のような質問を投げかけてみよう： もし欧米の機関投資家の資金が価格を動かしてきたとしたら、実際の金が取引されるとき、その反対側にいたのは誰なのだろうか？

To oversimplify a bit, the model worked roughly as follows, as has been explained by gold analyst Jan Nieuwenhuijs: Western institutions essentially controlled the price of gold and bought from the East in bull markets and sold to the East in bear markets. This makes sense, because the Western side of this trade essentially consisted of investors who in any asset class tend to chase the price higher. The East, meanwhile, was characterized more by consumer demand. Because consumers are price-sensitive, they tend to buy when the price is low and are happy to sell into a rising market.
金アナリストのヤン・ニーウェンハイスが説明しているように、少し単純化すると、このモデルはおおよそ次のように機能した。欧米の機関が基本的に金価格をコントロールし、強気相場では東側から買い、弱気相場では東側に売るというものだった。これは理にかなっている。というのも、この取引の西側は基本的に、どんな資産クラスでも価格の上昇を追い求める傾向がある投資家で構成されていたからだ。一方、東部は消費者の需要が特徴的だった。消費者は価格に敏感であるため、価格が安いときに買い、上昇相場では喜んで売る傾向がある。

So gold flowed from East to West in bull markets and from West to East in bear markets. But, as we mentioned above, it was the Western institutional investors who were in the driver’s seat in this trade.
つまり、金は強気相場では東から西へ、弱気相場では西から東へと流れたのである。しかし、前述したように、この取引で運転席に座っていたのは欧米の機関投資家だった。

This was the well-established state of affairs up until 2022, which happens to be when the Ukraine proxy war began and the US took the bold step of freezing some $300 billion in Russian central bank assets.
これは2022年まで確立された状態であったが、ウクライナの代理戦争が始まり、米国がロシアの中央銀行の資産約3000億ドルを凍結するという大胆な措置をとった。

The end of a longstanding correlation
長年の相関関係の終焉

A coincidence or not, what happened that year was that the correlation between US real rates and gold broke down and has not been restored. The first sign of an impending shift was that, in first few months after the Fed embarked on a sharp rate-hike cycle in March 2022, gold did drop but proved much more resilient to the rising rates than correlation models would have suggested. But the real breakdown in the correlation started around September of that year, when gold prices actually started climbing even as real rates remained flat. In fact, from late October 2022 through June 2023, the gold price rose 17%.
偶然の一致であろうとなかろうと、この年に起こったことは、米国の実質金利と金の相関関係が崩れ、それがいまだに回復していないということである。切迫した変化の最初の兆候は、FRBが2022年3月に急激な利上げサイクルに乗り出してから最初の数カ月間、金は下落したものの、相関モデルが示唆するよりもはるかに金利上昇に強いことが証明されたことだった。しかし、相関関係が実際に崩れたのはその年の9月頃からで、実質金利が横ばいであったにもかかわらず、金価格は実際に上昇し始めた。実際、2022年10月下旬から2023年6月にかけて、金価格は17％上昇した。

Meanwhile, over 2023, US real yields rose (despite quite a bit of volatility), which, according to the old correlation, should have meant a decline in gold prices as higher yields elsewhere would make non-yielding gold less attractive. However, gold rose 15% for the year.
一方、2023年にかけて、米国の実質利回りは上昇した（かなりのボラティリティがあったにもかかわらず）。旧来の相関関係によれば、他の国の利回りが上昇すれば、利回りの低い金の魅力が低下するため、金価格は下落するはずだった。しかし、金は年間15％上昇した。

Another notable aspect of this is that Western institutional investors have been net sellers of gold, as evidenced by declining inventory held by Western exchange-traded funds (ETFs) and falling open interest on Comex during the October 2022-June 2023 period mentioned above (when the correlation broke down). In 2023, gold ETFs posted net outflows for the year despite the rising gold price. Meanwhile, so far this year through February, the ETF outflow figure amounted to $5.7 billion, $4.7 billion of which came from North America – all while gold prices have surged to all-time highs.
もう一つの注目すべき点は、欧米の機関投資家が金の純売りを行っていることで、これは上述の2022年10月から2023年6月の期間（相関関係が崩れた時期）において、欧米の上場投資信託（ETF）が保有する在庫が減少し、コメックスの建玉が減少していることからも明らかである。2023年には、金価格の上昇にもかかわらず、金ETFは年間の純流出を計上しました。一方、今年2月までのETFの流出額は57億ドルで、そのうち47億ドルは北米からのものでした。

So coming into focus is a picture of Western institutional investors responding like Pavlov’s dogs to rising interest rates and ditching gold in favor of higher yielding assets such as bonds, stocks, money market funds – you name it. And normally, like clockwork, this would have driven the price down.
つまり、欧米の機関投資家が金利上昇にパブロフの犬のように反応し、債券、株式、マネー・マーケット・ファンドなど、より利回りの高い資産に金を投資するという図式が浮かび上がってきたのだ。そして通常であれば、時計仕掛けのように金価格は下落するはずだった。

But it didn’t. And the two main reasons are the voracious appetite for physical gold on display from central banks and extremely strong private-sector demand for physical gold from China. It is difficult to know exactly which central banks are buying and how much they’re buying because these purchases take place in the opaque over-the-counter market. Central banks report their gold purchases to the IMF, but, as the Financial Times has pointed out, global flows of the metal suggest that the real level of buying by official financial institutions – especially in China and Russia – has far exceeded what has been reported.
しかし、そうはならなかった。その主な理由は、中央銀行の金現物に対する旺盛な投資意欲と、中国の極めて旺盛な民間の金現物需要である。これらの購入は不透明な店頭市場で行われているため、どの中央銀行がどれだけ購入しているかを正確に知ることは難しい。中央銀行は金購入をIMFに報告しているが、フィナンシャル・タイムズ紙が指摘しているように、世界的な金の流れから、公的金融機関（特に中国とロシア）による実際の購入レベルは、報告されているものをはるかに上回っている。

According to the World Gold Council, which attempts to track these covert purchases, central banks bought an all-time record 1,082 tonnes in 2022 and nearly matched that figure the following year. By far the largest buyer has been the People’s Bank of China, which as of this past February had added to its reserves for 16 straight months.
こうした秘密の購入を追跡しようとしているワールド・ゴールド・カウンシルによると、中央銀行は2022年に過去最高となる1,082トンを購入し、翌年にはその数字にほぼ匹敵した。 これまでのところ最大の買い手は中国人民銀行で、今年2月の時点で16カ月連続で準備金を積み増していた。

Nieuwenhuijs estimates that the People’s Bank of China bought a record 735 tonnes of gold in 2023, about two-thirds of which were purchased covertly. Meanwhile, according to his figures, Chinese private sector net imports totaled 1,411 tonnes in 2023 and a whopping 228 tonnes just in January of 2024.
ニーウェンハイス氏は、中国人民銀行が2023年に記録的な735トンの金を購入し、その約3分の2が秘密裏に購入されたと見積もっている。一方、彼の数字によれば、中国の民間部門の純輸入量は、2023年に合計1,411トン、2024年の1月だけでなんと228トンであった。

Where does this all lead?
これはどこにつながるのか？

Let’s now zoom out a little bit and try to put this into some kind of perspective. The first obvious point here is that gold pricing is increasingly being determined by demand for physical gold rather than mere speculation. Let’s be clear: the People’s Bank of China is not loading up on 25:1 leveraged gold futures contracts with cash settlement. Neither is Russia. They’re backing trucks laden with the real thing into the vaults. And in fact we have seen net exports from wholesale markets in London and Switzerland – i.e. representing Western institutional gold. That gold has been moving East.
ここで少しズームアウトして、これをある種の観点から見てみよう。 ここで最初に明らかな点は、金の価格設定が単なる投機ではなく、金現物の需要によって決定されるようになっていることだ。 はっきりさせておきたいのは、中国人民銀行は現金決済による25:1レバレッジの金先物契約を積み上げているわけではないということだ。 ロシアもそうだ。 彼らは本物を積んだトラックをバックで保管庫に運んでいる。 そして実際、西洋の制度的金を代表するロンドンとスイスの卸売市場からの純輸出が確認されている。 金は東に移動している。

Nieuwenhuijs argues that the covert gold purchases represent a sort of “hidden dedollarization.” This is being carried out not only because the weaponization of the dollar has introduced a hitherto unimaginable threat to dollar reserves, but also because of the burgeoning US debt crisis, which is looking more and more like a spiral. What is starting to appear as the inevitable endgame of the US debt saga is a lowering of interest rates in order to reduce the cost of funding the government, because the current interest expense is unsustainable. Lowering interest rates and letting inflation surge probably represents the best of a selection of bad options facing US policymakers.
ニーウェンハイスは、秘密裏の金購入は一種の "隠れた脱ドル "であると主張する。これが行われているのは、ドルの兵器化がドル準備高にこれまで想像もできなかった脅威をもたらしたからだけでなく、米国の債務危機が急拡大し、ますますスパイラルに陥っているからである。米国債問題の必然的な結末として見え始めているのは、政府の資金調達コストを削減するための金利引き下げである。金利を下げてインフレを加速させるというのは、おそらくアメリカの政策立案者が直面している悪い選択肢のなかでも最良のものだろう。

This will, of course, further debase the dollar. For those holding significant amounts of dollar assets, such as China, this is a grim outlook, and it goes a long way toward understanding the current gold-buying spree.
もちろん、これによりドルはさらに下落することになる。 中国など、多額のドル資産を保有する国にとって、これは厳しい見通しであり、現在の金の買い占めを理解するのに大いに役立つ。

Another aspect to this is that as BRICS countries increasingly trade in local currencies, a neutral reserve asset is needed to settle trade imbalances. In lieu of a BRICS currency, which may or not be forthcoming in the near future, Luke Gromen believes this role is already starting to be performed by physical gold. If this is the case, it marks the return of gold to a place of prominence in the financial system, both as a store of value and a means of settlement. This, too, represents a hugely important step.
もうひとつの側面は、BRICS諸国が自国通貨建てで貿易を行うようになるにつれて、貿易不均衡を解決するための中立的な準備資産が必要とされていることだ。ルーク・グローメンは、BRICS通貨が近い将来誕生するかどうかはわからないが、その代わりに、現物の金がすでにその役割を果たし始めていると考えている。もしそうだとすれば、金融システムにおいて、価値の貯蔵と決済の手段として、金が再び重要な地位を占めることになる。これもまた、非常に重要な一歩である。

As these momentous tectonic shifts take shape, the gold selling by Western investors over the past two years has something of a feel of throwing one’s lot in with the Habsburgs around 1913. The denizens of Wall Street have been slow to understand that the wheel has turned. Mainstream Western analysts have repeatedly expressed surprise that the relentless pace of central-bank purchases has not abated.
こうした重大な地殻変動が具体化するなか、過去2年間の欧米の投資家による金売りは、1913年頃にハプスブルク家に鞍替えしたような雰囲気を醸し出している。ウォール街の住人は、歯車が変わったことを理解するのが遅れている。欧米の主流アナリストたちは、中央銀行による執拗な金購入ペースが一向に衰えないことに何度も驚きを示した。

There are instances in history when events overtake those living through them and when change is so profound that most observers lack the mental categories to perceive it. In 1936, Carl Jung said: “A hurricane has broken loose in Germany while we still believe it is fine weather.”
歴史の中には、出来事がその出来事を生きている人々を追い越したり、変化があまりにも深刻で、ほとんどの観察者がそれを認識するための精神的カテゴリーを欠いていたりする例がある。 1936年、カール・ユングは「我々はまだ晴天だと信じているのに、ドイツでハリケーンが発生した」と述べた。

The hurricane that is bearing down upon the Western world is the debasement of the dollar owing to the weaponization of the financial system and the spiraling US debt crisis. These are epochal developments that have combined to break the familiar financial world beyond repair. The flow of gold from West to East is both a real transfer of wealth, but it is also symbolic of just how profoundly the West has been underestimating the significance of what is happening.
西側世界を襲っているハリケーンは、金融システムの武器化と米国債務危機のスパイラルによるドルの下落である。 これらは画期的な発展であり、慣れ親しんだ金融の世界を修復不可能なほど破壊するために組み合わされました。 西から東への金の流れは、実際の富の移転であると同時に、何が起こっているかの重要性を西側がどれほど深く過小評価しているかを象徴するものでもある。

A great wealth transfer is underway: How the West lost control of the gold market

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