【非公式】2020年期補習所考査「ファイナンスの基礎」解答例
注意事項
・内容の正確性について
本ノートの内容が正確であることについて、筆者は最善の努力を尽くしますが、必ずしも正確であることを保証することはできません。
また、本ノートの内容が不正確であったために利用者が何らかの不利益を被った場合、筆者は責任を負いかねますので、各自の責任でご利用ください。
・本ノートの著作権について
本ノートについて著作権者の許可として私の許可が必要な利用を行う場合、以下の条件を全て満たす限り、私の許可があったものとみなします。（ここで言う利用には、編集および再頒布を含みます。なお、引用その他の著作権者の許可を必要としない利用については、以下の条件に拘らず当然に可能です。）
1. （コピーレフト）
二次著作物について、本ノートと同等の条件を満たす利用の場合、著作権者の許可があったとみなすこと。
2. （無償提供）
二次著作物を他者に提供する場合は、無償で行うこと。
3. （不適切な編集の禁止）
著しく不適切な編集等を行わないこと。当該編集には、明らかに誤った内容への編集や利用者に不利益を与えることを目的とした編集を含みます。
4. （盗作の禁止）
二次著作物の提供に際して、原著作者が自身であるかのような表現を行わないこと。
5. （法令等の順守）
原著作物が規制の対象となる各種法令や契約等について、二次著作物の提供に際しても当該法令・規則等を順守すること。これには、原著作物中の適法な引用について、二次著作物についても同様に適法な引用を行うことを含みます。
参照したリソース
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野村証券「証券用語解説集」
https://www.nomura.co.jp/terms/
問1-1
答え
①インカム
②14,000
③13,757.02
根拠
①野村証券より。
②継続価値GCVは、基準とする年のFCFがサステナブル成長率gで永久に成長するとした場合の、資本コストrでの現在割引価値となる。
GCV = Σ [i=0→∞] { FCF * (1+g)^i / (1+r)^i } = FCF / (r-g)
これに所与の数値を代入し、GCV = 1,260M / (0.1-0.01) = 14,000Mとなる。
③企業価値EVは、各年のFCF（およびGCV）の資本コストrでの現在割引価値となる。
EV = Σ [i=1→n] FCF i / (1+r)^i
これに所与の数値を代入し、EV = 1,260M / 1.1 + (1,260M+14,000M) / 1.1^2 = 13,757.02となる。（なお、第2期末のFCFには、第3期首のDCFであるGCVが含まれることに注意が必要。）
問1-2
答え
①27,000
②12
③割高
根拠
野村証券を参照のこと。
①EBITDAは当期純利益から税金等、支払利息、減価償却費を足し戻したものをいう。よって本問では、税金等調整前利益20,000M + 金融費用4,000M + 減価償却費3,000M = 27,000MがEBITDAとなる。
②EBITDA倍率はEV/EBITDAで算出されるから、所与の数値を代入して324,000M / 27,000M = 12倍となる。
③EBITDA倍率について、業界平均の8倍よりも大きいことから、完全買収にかかる期間が平均より長い、すなわち割高と考えられる。
企業価値評価の指標で、利払い前・税引き前・減価償却前利益（Earnings before Interest, Taxes, Depreciation and Amortization）のこと。簡便には営業利益に減価償却費を加えて計算する。
会計上の利益である純利益に関係する税率や、借入金利、減価償却費の扱いは国によって異なるため、国際的な企業価値を比較したり評価したりする場合、こうした違いを最小限に抑えた控除前の利益であるEBITDAが有用な指標として利用される。
1年間の営業キャッシュフローに相当するので、EV(時価総額からネットキャッシュを差し引いた企業価値）をこれで割った値(EV÷EBITDA)はEV/EBITDA倍率と呼び、M&A（企業の合併・買収）における評価指標として使われる。負債を含む企業の完全買収コストの回収にかかる年数を示し、値が小さいほど割安と評価する。
問2-1
答え
①28% ②20%
③1,800円 ④1,820円
根拠
①投資収益率は、売却価額を取得価額を除したもの（平均投資収益率であればその幾何平均）から100%を引いたものとなる。売却価額2,048円、取得価額1,600円であるから、投資収益率は(2,048円 / 1,600円) - 100% = 28%となる。
②①と同様に、売却価額2,304円、取得価額1,600円であるから、投資収益率は√(2,304円 / 1,600円) - 100% = √144% - 100% = 20%となる。
③求める解をYとおくと、売却価額2,178円、取得価額Y円であるから、投資収益率は√(2,178円 / Y円) - 100% = 10%で、これを解いてY=1,800円が答えとなる。
④第1期首の株価が2,000円に対し、第1期中で△30%、第2期中で30%の投資収益率が得られるなら、2,000円 * (100% - 30%) * (100% + 30%) = 1,820円が最終的な株価となる。
問2-2
答え
①21 ②14 ③18.06
根拠
期待収益率は、「各場合の発生確率と予想投資収益率の積の総和（=予想投資収益率の期待値）」となる。
標準偏差は、「分散の平方根」である。分散は「偏差の二乗の期待値」であり、偏差は「各場合の値から期待値を引いたもの」であるから、標準偏差は、「各場合の予想投資収益率から期待収益率を引いたものと各場合の発生確率の積の総和の平方根」である。
平均ー分散アプローチでは、平均に対して、リスク回避度を乗じて調整した分散を差し引く（リスク回避の傾向が強く、リスクが高いほどディスカウントする）ことで効用を考える。
問3-1
答え
ア：× 事業資産のハードルレートは、株主資本コストではなく加重平均資本コストである。
イ：× 甲社株主の要求利回りは、加重平均コストではなく株主資本コストと一致する。
ウ：× デットエクイティレシオ=25%より、企業価値に占める株式時価総額の割合は100% / (100% + 25%) = 80%である。
エ：× 節税効果考慮前の加重平均資本コストは、80%*10% + (100% - 80%)*2% = 8.4%である。
根拠
ア・イ：株主資本コストは株主からの資本調達コスト=株主のハードルレート（要求利回り）であり、加重平均資本コストは企業全体の資本調達コスト=企業全体のハードルレート（要求利回り）である。
ウ：デットエクイティレシオは、株式時価総額を100%としたときの有利子負債の比である。したがって、ウェイト（全体に対する部分が占める割合）を考える上では、分母は100% + デッドエクイティレシオ、分子は株式時価総額の割合なら100%、有利子負債の割合ならデットエクイティレシオとなる。
エ：加重平均資本コストは、各資本のコストに時価ベースでのウェイトを乗じたものになる。
問3-2
答え
①9.1
②2.5
③6.16
根拠
①CAPMによれば、株主資本コストはリスクフリーレート+マーケットのリスクプレミアム*ベータとなる。
ここで、リスクフリーレートは通常国債のリターンを、マーケットのリスクプレミアムはマーケットリターンからリスクフリーレートを差し引いたものを指す。
②負債コストは、通常社債の利回りである。本問では国債のリターンと国債スプレッド（社債の利回りが国債の利回りを上回っている差分）の和として社債の利回りを算出できる。
③①②で各資本コスト（＝それぞれの要求利回り）を計算しているから、それぞれのリターンを割り戻すことで想定元本としての時価総額が計算できる。
ここで、株主資本コストに対応するリターンは株主に帰属する利益すなわち当期純利益であり、負債資本コスト対応するリターンは社債利息である。
よって、これらを割り戻すことで株式時価総額と負債時価総額を算出でき、各時価総額をウェイトとして各資本の加重平均を計算することで加重平均資本コストも計算できる。