Jeff Bezos氏のLetter to Shareholders, 2004

機械翻訳したものです。

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株主の皆様へ。

当社の究極の財務指標であり、長期的に最も推進したいものは、1株当たりのフリー・キャッシュ・フローです。
です。

多くの企業が行っているように、まず第一に、収益、1株当たりの収益、または収益成長に焦点を当ててはいかがでしょうか。その理由は
シンプルな答えは、収益はキャッシュフローに直接変換されず、株式の価値は将来のキャッシュフローの現在価値のみであり、収益ではないということです。
株式の価値は将来のキャッシュフローの現在価値のみであり、将来の収益の現在価値ではありません。将来の収益は、将来のキャッシュフローを構成する要素ではありますが
将来の収益は、1株当たりの将来のキャッシュフローを構成する要素ですが、唯一の重要な要素ではありません。運転資本と資本支出も重要です。
また、将来の株式の希薄化も重要です。

直感的ではないと思われるかもしれませんが、ある状況下では、企業は利益を拡大することで株主価値を損なうことがあります。
利益を伸ばすことで、ある状況下では株主価値が損なわれることがあります。これは、成長に必要な資本投資が、成長によって得られるキャッシュフローの現在価値を上回る場合に起こります。
これは、成長に必要な設備投資が、その投資から得られるキャッシュフローの現在価値を上回る場合に起こります。

非常に単純化した仮想の例で説明すると、ある企業家が、ある場所から人を素早く運ぶことができる機械を発明したとします。
ある起業家が、人をある場所から別の場所に素早く移動させることができる機械を発明したとします。この機械は1億6,000万ドルもする高価なものです。
この機械は1億6,000万ドルもする高額なもので、年間10万回の搭乗が可能で、耐用年数は4年です。1回の旅行は1,000ドルで販売されます。
エネルギーと材料の原価450ドル、人件費とその他のコスト50ドルが必要です。

引き続き、ビジネスが好調で、1年目に10万回の旅行があり、1台の機械の能力を完全かつ完璧に活用していると想像してください。
1台の機械の能力を完全に活用しています。この結果、減価償却費を含む営業費用を差し引いた利益は1,000万ドル、純利益は10%となりました。
減価償却費を含む営業費用を差し引いた利益は1,000万ドルで、純利益率は10%です。会社が最も重視しているのは収益であり、初期の結果に基づいて
2年目と4年目に機械を追加して、売上と収益の成長を促進するために資本を投入することを決定しました。
2年目から4年目にかけて、機械を追加することにしました。

事業開始から4年間の損益計算書は以下のとおりです。

1年目の収益 2年目の収益 3年目の収益 4年目の収益
(単位：千)
売上高 . . . . . . . . . . . . . . .  $100,000 $200,000 $400,000 $800,000
販売台数 ... ... ... ... ... ... ...  100 200 400 800
成長率 . .  . . . . . . . . . . . . .  n/a 100% 100% 100
売上総利益 .    .. ... ... ... ...  55,000 110,000 220,000 440,000
売上総利益率 .... ... ... ... .. . 55% 55% 55% 55%
減価償却費 ... ... ... ... ...
             減価償却費 ... ...   40,000 80,000 160,000 320,000
人件費およびその他のコスト 5,000 10,000 20,000 40,000
収益 ... ... ... ... ... ... ... ... $ 10,000 $ 20,000 $ 40,000 $ 80,000
マージン ... ... ... .... ... ... ... 10% 10% 10% 10%
成長率 . .  . . . . . . . . . . . . . . n/a 100% 100% 100

100%の複利収益成長と1億5,000万ドルの累積収益は素晴らしいものです。上記の損益計算書だけを見ると、投資家は大喜びするでしょう。

しかし、キャッシュフローを見ると話は違ってきます。同じ4年間で、輸送事業のフリーキャッシュフローは累積で5億3,000万ドルのマイナスとなっています。

キャッシュフロー 1年目 2年目 3年目 4年目
(単位：千米ドル)
収益 ... ... ... ... ... ... ... ... ... ... $ 10,000 $ 20,000 $ 40,000 $ 80,000
減価償却費 ... ... ... ... ... ... ... ... ... ... 40,000 80,000 160,000 320,000
運転資本 ... ... ... ... ... ... ... ... - - - -
営業キャッシュフロー 50,000 100,000 200,000 400,000
設備投資額 . . . . . . . . . . . . . 160,000 160,000 320,000 640,000
フリーキャッシュフロー ... ... ... ... ... ... $(110,000) $ (60,000) $(120,000) $(240,000)

もちろん、収益とキャッシュフローがより近似しているビジネスモデルもあります。しかし、今回の
しかし、交通機関の例が示すように、損益計算書を見て株主価値の創造や破壊を確実に評価することはできません。
損益計算書だけを見て、株主価値の創造と破壊を確実に評価することはできません。

また、EBITDA（利払い・税金・減価償却費控除前利益）に注目しても、同じような誤った結果になることに注意してください。
また、EBITDAに注目しても、事業の健全性については同じ誤った結論になります。毎年のEBITDAは、50ドル、100ドル、100ドルと推移してきました。
5,000万ドル、1億ドル、2億ドル、4億ドルと、3年連続で100％成長していたはずです。しかし、12億8,000万ドルの資本金を考慮に入れずに
しかし、この「キャッシュフロー」を生み出すために必要な12億8,000万ドルの資本支出を考慮しなければ、私たちは物語の一部しか理解できません。
つまり、EBITDAはキャッシュフローではないのです。

もし、成長率を変更し、それに応じて機械設備への資本支出を変更したとしたら、キャッシュフローは悪化したでしょうか、それとも改善したでしょうか？
2年目、3年目、4年目の売上と利益の成長率
4年目の機械の台数
1-4年目の累積収益
1-4年目の累積フリー・キャッシュ・フロー
(単位：千米ドル)

0%, 0%, 0% . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 1   $ 40,000   $ 40,000
100%, 50%, 33% . . . . . . . . .. . . . . . . . . . . 4   $100,000   $(140,000)
100%, 100%, 100% . . . . . . . . . . . . .  . . . . 8   $150,000   $(530,000)

逆説的ですが、キャッシュフローの観点からは、この事業の成長が遅ければ遅いほど有利になります。1台目の機械を購入するために最初の資本支出を行った後、理想的な成長軌道は、すぐに生産能力の100％まで拡大し、その後成長を止めることです。しかし、たった1台の機械であっても、グロスの累積キャッシュフローが初期の機械費用を上回るのは4年目になってからで、このキャッシュフローの流れの正味現在価値（12％の資本コストを使用）はまだマイナスです。

残念ながら、私たちの輸送ビジネスには根本的な欠陥があります。事業を運営するために初期投資や後続の資本を投入する意味のある成長率はありません。実は、この例は非常にシンプルで明快なものです。投資家は、この経済性について正味現在価値分析を行い、すぐにそれがうまくいかないと判断するでしょう。現実の世界ではもっと微妙で複雑ですが、この問題（利益とキャッシュフローの二重性）は常に発生しています。

キャッシュフロー計算書は、あまり注目されていません。目の肥えた投資家は、損益計算書だけを見ているわけではありません。

当社の最も重要な財務指標である 1株当たりのフリーキャッシュフロー

Amazon.comの財務上の焦点は、1株当たりのフリーキャッシュフローの長期的な成長にあります。

Amazon.comのフリーキャッシュフローは、主に営業利益の増加と、運転資本および資本支出の効率的な管理によってもたらされます。当社は、売上を伸ばすために顧客体験のあらゆる側面を改善することに注力し、無駄のないコスト構造を維持することで、営業利益の増加に努めています。

当社は、在庫の回転が速く、サプライヤーへの支払い前に顧客からの支払いを回収できるため、キャッシュジェネレーション型の営業サイクル1を有しています。在庫の回転率が高いため、在庫への投資額は比較的低く抑えられており、約70億ドルの売上ベースで年末には4億8,000万ドルとなっています。

当社のビジネスモデルの資本効率の良さは、固定資産への投資が控えめであることにも表れており、年末の固定資産投資額は2億4,600万ドル、2004年の売上高の4％でした。

2004年のフリーキャッシュフロー2は38％増の4億7,700万ドルとなり、前年比で1億3,100万ドルの改善となりました。私たちは、品揃えの充実や価格の引き下げなど顧客満足度の向上を継続し、効率的に業務を遂行すれば、当社の価値提案が実現できると確信しています。引き続き、品揃えの充実や価格の引き下げなど顧客満足度の向上に努め、効率的に業務を遂行すれば、当社の価値提案とフリー・キャッシュ・フローはさらに拡大すると確信しています。

希薄化に関しては、2004年末の発行済株式総数と株式ベースの特典は2003年と比べてほぼ横ばいであり、過去3年間で1％減少しました。同じ期間に、将来の潜在的な希薄化要因である また、2009年および2010年に返済期限を迎えた6億ドル以上の転換社債を返済することで、600万株以上の潜在的な将来の希薄化を解消しました。株数を効率的に管理することは、1株あたりのキャッシュフローを増やし、オーナーにとっての長期的な価値を高めることにつながります。株数を効率的に管理することは、1株当たりのキャッシュフローを増やし、オーナーにとって長期的な価値を高めることにつながります。

フリーキャッシュフローを重視することは、Amazon.comにとって新しいことではありません。私たちは、1997年に発行した上場企業として初めての株主への手紙の中で、「GAAP会計の最適化と将来のキャッシュフローの現在価値の最大化のどちらかを選択せざるを得ない場合、私たちはキャッシュフローを選ぶ」ということを明確にしました。1997年に発行した書簡の全文を添付しますので、現在および将来の株主の皆様にはぜひご覧いただきたいと思います。

いつものように、私たちAmazon.comは、ビジネスと信頼を寄せてくださるお客様、一生懸命働いている社員同士、そしてご支援とご鞭撻をいただいている株主の皆様に感謝しています。

ジェフリー・P・ベゾス
創業者兼最高経営責任者
Amazon.com, Inc.
2005年4月

1 営業サイクルとは、棚卸資産の売上日数＋売掛金の売上日数-買掛金の売上日数のことです。
2 フリー・キャッシュ・フローとは、営業活動から得られた純現金から、キャッシュ・フロー計算書に記載されている資産計上された社内用ソフトウェアやウェブサイト制作費を含む固定資産の購入額を差し引いたものをいいます。2004年度のフリー・キャッシュ・フロー4億7,700万ドルは、営業活動から得た純キャッシュ
2004年度のフリー・キャッシュ・フロー4億7,700万ドルは、営業活動から得た純キャッシュ・フロー5億6,700万ドルから、資産計上された社内用ソフトウェアやウェブサイト制作費を含む固定資産の購入8,900万ドルを差し引いたものです。2003年度のフリー・キャッシュフロー3億4,600万ドルは、営業活動から得た3億9,200万ドルの現金から、資産計上された社内用ソフトウェアやウェブ開発費を含む固定資産の購入額8,900万ドルを差し引いたものです。
2003年度のフリー・キャッシュ・フロー3億4,600万ドルは、営業活動によるキャッシュ・フロー3億9,200万ドルから、資産計上された社内用ソフトウェアやウェブサイト制作費などの固定資産購入額4,600万ドルを差し引いたものです。

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原文です。（添付の1997年の手紙は割愛）

To our shareholders:

Our ultimate financial measure, and the one we most want to drive over the long-term, is free cash flow per
share.

Why not focus first and foremost, as many do, on earnings, earnings per share or earnings growth? The
simple answer is that earnings don’t directly translate into cash flows, and shares are worth only the present value
of their future cash flows, not the present value of their future earnings. Future earnings are a component—but
not the only important component—of future cash flow per share. Working capital and capital expenditures are
also important, as is future share dilution.

Though some may find it counterintuitive, a company can actually impair shareholder value in certain
circumstances by growing earnings. This happens when the capital investments required for growth exceed the
present value of the cash flow derived from those investments.

To illustrate with a hypothetical and very simplified example, imagine that an entrepreneur invents a
machine that can quickly transport people from one location to another. The machine is expensive—$160 million
with an annual capacity of 100,000 passenger trips and a four year useful life. Each trip sells for $1,000 and
requires $450 in cost of goods for energy and materials and $50 in labor and other costs.

Continue to imagine that business is booming, with 100,000 trips in Year 1, completely and perfectly
utilizing the capacity of one machine. This leads to earnings of $10 million after deducting operating expenses
including depreciation—a 10% net margin. The company’s primary focus is on earnings; so based on initial
results the entrepreneur decides to invest more capital to fuel sales and earnings growth, adding additional
machines in Years 2 through 4.

Here are the income statements for the first four years of business:

Earnings　　　　　　　　　　　　　　　　Year 1 Year 2 Year 3 Year 4
(in thousands)
Sales . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . $100,000 $200,000 $400,000 $800,000
Units sold . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 100 200 400 800
Growth . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . N/A 100% 100% 100%
Gross profit . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 55,000 110,000 220,000 440,000
Gross margin . . . . . . . . . . . . . . . . . . 55% 55% 55% 55%
Depreciation . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 40,000 80,000 160,000 320,000
Labor & other costs . . . . . . . . . . . . . . . . . 5,000 10,000 20,000 40,000
Earnings . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . $ 10,000 $ 20,000 $ 40,000 $ 80,000
Margin . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 10% 10% 10% 10%
Growth . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . N/A 100% 100% 100%

It’s impressive: 100% compound earnings growth and $150 million of cumulative earnings. Investors considering only the above income statement would be delighted.

However, looking at cash flows tells a different story. Over the same four years, the transportation business generates cumulative negative free cash flow of $530 million.

Cash Flows Year 1 Year 2 Year 3 Year 4
(in thousands)
Earnings . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . $ 10,000 $ 20,000 $ 40,000 $ 80,000
Depreciation . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 40,000 80,000 160,000 320,000
Working capital . . . . . . . . . . . . . . . . . . — — — —
Operating Cash Flow . . . . . . . . . . 50,000 100,000 200,000 400,000
Capital expenditures . . . . . . . . . . . . . . 160,000 160,000 320,000 640,000
Free Cash Flow . . . . . . . . . . . . . . . . . . $(110,000) $ (60,000) $(120,000) $(240,000)

There are of course other business models where earnings more closely approximate cash flows. But as our
transportation example illustrates, one cannot assess the creation or destruction of shareholder value with
certainty by looking at the income statement alone.

Notice, too, that a focus on EBITDA—Earnings Before Interest, Taxes, Depreciation and Amortization—
would lead to the same faulty conclusion about the health of the business. Sequential annual EBITDA would
have been $50, $100, $200 and $400 million—100% growth for three straight years. But without taking into
account the $1.28 billion in capital expenditures necessary to generate this ‘cash flow,’ we’re getting only part of
the story—EBITDA isn’t cash flow.

What if we modified the growth rates and, correspondingly, capital expenditures for machinery—would cash flows have deteriorated or improved?
Year 2, 3 and 4 Sales and Earnings Growth Rate
Number ofMachines in Year 4
Year 1 to 4 Cumulative Earnings
Year 1 to 4 Cumulative Free Cash Flow
(in thousands)

0%, 0%, 0% . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 1 $ 40,000 $ 40,000
100%, 50%, 33% . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 4 $100,000 $(140,000)
100%, 100%, 100% . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 8 $150,000 $(530,000)

Paradoxically, from a cash flow perspective, the slower this business grows the better off it is. Once the initial capital outlay has been made for the first machine, the ideal growth trajectory is to scale to 100% of capacity quickly, then stop growing. However, even with only one piece of machinery, the gross cumulative cash flow doesn’t surpass the initial machine cost until Year 4 and the net present value of this stream of cash flows (using 12% cost of capital) is still negative.

Unfortunately our transportation business is fundamentally flawed. There is no growth rate at which it makes sense to invest initial or subsequent capital to operate the business. In fact, our example is so simple and clear as to be obvious. Investors would run a net present value analysis on the economics and quickly determine iit doesn’t pencil out. Though it’s more subtle and complex in the real world, this issue—the duality between earnings and cash flows—comes up all the time.

Cash flow statements often don’t receive as much attention as they deserve. Discerning investors don’t stop with the income statement.

Our Most Important Financial Measure: Free Cash Flow Per Share

Amazon.com’s financial focus is on long-term growth in free cash flow per share.

Amazon.com’s free cash flow is driven primarily by increasing operating profit dollars and efficiently managing both working capital and capital expenditures. We work to increase operating profit by focusing on improving all aspects of the customer experience to grow sales and by maintaining a lean cost structure.

We have a cash generative operating cycle1 because we turn our inventory quickly, collecting payments from our customers before payments are due to suppliers. Our high inventory turnover means we maintain relatively low levels of investment in inventory—$480 million at year end on a sales base of nearly $7 billion.

The capital efficiency of our business model is illustrated by our modest investments in fixed assets, which were $246 million at year end or 4% of 2004 sales.

Free cash flow2 grew 38% to $477 million in 2004, a $131 million improvement over the prior year. We are confident that if we continue to improve customer experience—including increasing selection and lowering prices—and execute efficiently, our value proposition, as well as our free cash flow, will further expand.

As to dilution, total shares outstanding plus stock-based awards are essentially unchanged at the end of 2004 compared with 2003, and are down 1% over the last three years. During that same period, we’ve also eliminated over six million shares of potential future dilution by repaying more than $600 million of convertible debt that was due in 2009 and 2010. Efficiently managing share count means more cash flow per share and more longterm value for owners.

This focus on free cash flow isn’t new for Amazon.com. We made it clear in our 1997 letter to shareholders—our first as a public company—that when “forced to choose between optimizing GAAP accounting and maximizing the present value of future cash flows, we’ll take the cash flows.” I’m attaching a copy of our complete 1997 letter and encourage current and prospective shareowners to take a look at it.

As always, we at Amazon.com are grateful to our customers for their business and trust, to each other for our hard work, and to our shareholders for their support and encouragement.

Jeffrey P. Bezos
Founder and Chief Executive Officer
Amazon.com, Inc.
April 2005

1 The operating cycle is number of days of sales in inventory plus number of days of sales in accounts receivable minus accounts payable days.
2 Free cash flow is defined as net cash provided by operating activities less purchases of fixed assets, including capitalized internal-use software and website development, both of which are presented on our statements of cash flows. Free cash flow for 2004 of $477 million is net cash provided by operating
activities of $567 million less purchases of fixed assets, including capitalized internal-use software and website development costs, of $89 million. Free cash flow for 2003 of $346 million is net cash provided by operating activities of $392 million less purchases of fixed assets, including capitalized internal-use
software and website development costs, of $46 million.