中国で海外index連動型ETFが人気
本日のニュースで、「中国人投資家の海外株への投資意欲が極めて旺盛だ。」というニュースがあり、中国の投資家の心理や中国の金融システムについて興味深かったのでまとめていきます。
中国投資家の資産を海外株に移している背景
Bloombergによれば、中国のトレーダーは、外国株へのエクスポージャーを得るため、一部の上場投資信託（ＥＴＦ）では原資産の価値よりも40％も高い金額を支払うことをいとわないでいて、多くのＥＴＦで取引停止や購入制限が行われているそう。
以下のチャートは、CSI 300 indexという、上海証券取引所と深圳証券取引所に上場している中国企業のA株の上位300銘柄のパフォーマンスを再現するように設計された、中証指数（中: 中证指数有限公司）が発表している時価総額加重型（浮動株基準）の株価指数の出来高と基準価格です。巨額の負債を抱えている中国の不動産大手、中国恒大集団（エバーグランデ）が29日、香港の裁判所から清算（清算は、企業の資産を差し押さえて売却する手続き。得られた金は未払い債務の返済に充てられる。）を命じられるなど、中国国内の経済が低迷していることを受けて、2022年4月からのモーメンタムを見ると明らかに下降している。
そこで、中国国内の投資家は、中国株に対して見限って、米国、日本等好調なアセットクラス（米Ｓ＆Ｐ500種株価指数が史上最高値を更新し、日本の株価指数もバブル以降の最高値を更新した。）に資産を移動したいという思惑があります。ファンド・オブ・ファンズを運用する北京イクン・アセット・マネジメントののポートフォリオマネジャー、リ・ミンホン氏は、「資本は利益を追い求める。本土株がこれほど低迷している今」、投資家が他市場へのエクスポージャーを求めるのは「自然」だと指摘。「個人投資家ばかりではなく、機関投資家もこうしたＥＴＦに投資している」と述べた。「ＥファンドＭＳＣＩ・ＵＳＡ50ＥＴＦ・ＱＤＩＩ」のプレミアムは先週、トレーダーが殺到し過去最大の40％超に急拡大。日経平均に連動する類似商品のプレミアムは20％を突破したという。
ここで正直に思った感想としては、海外indexに連動するETFが実際のindexよりも高く評価されてしまう可能性があるということ。そこで、いかにChatGPTに聞いてみた。
index連動を目指すETFが必ずしも連動しているとは限らない
簡潔にいうと、
ETFへの需要が高くなって供給が追いつかないと、ファンドの基準価格がターゲットとするindexの基準値を超えてしまうことがあるということ。
マーケットメーカー（流動性を提供し金融市場がスムーズに機能することを目的に、特定の資産を大量に売買する市場参加者のこと。個人のデイトレーダーやHigh Frequency Tradingの他に、証券会社のマーケッツ部やCitadel Securityのようなマーケットメーカーを生業としているような金融業社がそれらにあたる。）の不在によって、買い手の希望する価格に見合う売り手がいない。
ことがあるようです。
インデックスに連動するファンド、特にETF（Exchange Traded Fund、上場投資信託）がプレミアムをつける理由はいくつかあります。ETFは、株式、債券、商品などのバスケットを追跡する投資商品で、通常はその基準となる指数の動きに連動して価格が変動します。
流動性の問題: 中国の個人投資家にとって海外株式に投資する手段が限られているため、ETFへの需要が高まります。この高い需要は、供給が追いつかない場合、市場価格を基準価値（NAV：Net Asset Value）よりも高く押し上げることがあります。
資本規制: 中国など一部の国では、資本の流出入に厳しい規制があるため、国内投資家が直接外国株に投資することが困難です。これにより、外国株に間接的に投資するETFに対する需要が増加し、プレミアムが発生することがあります。
マーケットメーカーの不在: 一般的にETFは、マーケットメーカーや指定流通業者が価格の安定を図るために活動します。しかし、QDII（Qualified Domestic Institutional Investor）プログラムのETFのように、マーケットメーカーが不足している場合、市場価格が基準価値から乖離しやすくなります。
感情的な投資決定: 投資家の間で特定のETFに対する過剰な期待や投機的な買いが発生すると、市場価格が基準価値よりも高くなることがあります。
市場の非効率性: ETFが外国の指数を追跡している場合でも、市場の非効率性や通貨リスクなどの要因により、基準となる指数との完全な連動が常に保証されるわけではありません。
以上のような理由から、特に規制が厳しい市場や流動性が低い市場では、ETFが基準価値よりも高いプレミアムを付けて取引されることがあります。中国の投資家が日本株ETFなどに殺到し、運用会社のリスク警告を無視するなどの行動は、本土株市場の低迷からの逃避と外国市場への過度な期待が背景にあると考えられます。
中国金融の外資規制
金融業界やメディア業界などで外資規制が設けられていることは、中国に限らず世界的に珍しいことではないです。日本でもフジテレビが外資規制の20%を違反していることが話題になりました。
中国の金融当局によって、国内と国外の機関投資家には以下のような認証が存在します。
QDII（Qualified Domestic Institutional Investorsの略。適格国内機関投資家制度）とは、人民元の両替が自由に許されず、資本市場が未開放という条件のもと、一国内で国家関連部門による批准を獲得し、その管理監督のもと、国内機関に海外資本市場の株券や債券など有価証券への投資業務が許される制度を指す。
QDIIとQFII（適格外国機関投資家制度）との最大の違いは、投資主体と投資資金の違いにある。中国側から見れば、合法的（Qualified）ルートを通じて中国国内の資本、債券、外国為替市場で資金管理を行う海外機関（Investor）がQFIIであり、合法的（Qualified）ルートを通じて中国国外の資本、債券、外国為替市場で資金管理を行う国内機関がQDIIと呼ばれる。
QFII Custodian Banksは以下のようなリストになっているらしいですね。親会社が中国資本ではないところは、HSBC Bank、Citibank、Standard Chartered Bank、Deutsche Bank、DBS Bank、Bank of Tokyo-Mitsubishi UFJがあるそう。
Custodian Bank以外でQFIIを国別で見ると以下のようになるようです。これで見ると、Hong Kongが一位なのは納得感が高いですが、やはり経済大国のアメリカからも多くの金融機関が登録されていることが分かりそうです。地理的な近さと経済規模からすると、日本の20は若干少ないような。
国内商業銀行による海外資産運用は、銀行業監督管理委員会から「適格国内機関投資家」（通称 ＱＤＩＩ：Qualified Domestic Institutional Investors）に認定された国内金融機関に対して、国外への投資が許可される仕組みがあり、金融庁のHPで分かりやすい図を見つけました。
https://www.fsa.go.jp/access/20/200803b.html
まとめ
中国国外に経済的な旨みを求める個人投資家が多いという背景から、一方で資本規制のため、本土の個人投資家が海外株式を購入しようとしても手段が少なく、適格国内機関投資家（ＱＤＩＩ）プログラムのＥＴＦと関連投資信託は、個人トレーダーにとって最も人気のある投資経路の一つとなっているようです。
資産は、リスクが少なくて期待リターンの高いアセットクラスに割り当てられるから、資本は自由を求める傾向にあるということ。政府のシステムや制度が価格の非効率性を産んでしまう可能性があるから、自分の資本が想定の基準価格で買われているのか、それともマーケットメイカーの不在等の理由で、高値掴みしている可能性はないのか、というのはちゃんと仕組みを調べた上で資本がどう動いているのか見る必要があるのではと思った。Ken Griffin（Citadelのfounder兼CEO）も人材を探すときに、物事の細部に対して注意を向けられるのかという点を挙げていたことに納得感があります。それと、金銭的なリターンを得るのに政府がどれだけの銀行や機関投資家に対して認証を与えるかについても、いかに外交が重要かという点を思い知らされました。中国と良好な関係性を持っている金融機関はそれだけ中国国内で利益を得られるでしょうが、関係性が難しくなればそれも長くは続かないという感じですね。
参考文献
Bloomberg 2024/01/30 外国株に熱狂－本土株回避の中国人投資家、ＥＴＦ取引ゆがめる
金融庁 中国・銀行業監督管理委員会とのＱＤＩＩ（適格国内機関投資家）制度に係る監督協力の枠組みの構築について
BBC 2024/1/29中国不動産大手の恒大に清算命令 香港の裁判所
など
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