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ゾルタン・ポザール:「戦争と商品債務」

フランク

2023年1月10日 ペペ・エスコバル著
元ニューヨーク連銀のクレディ・スイスのストラテジスト
ゾルタン・ポザール 12月27日の画期的な報告書「戦争と商品債務」

221227 Pozsar.pdf

戦争と商品の逼迫
戦争は商品を侵食する
今年の私の取材で繰り返し感じたことは、世界が一極集中から多極化に向かう今、各国首脳の行動は、戦争に巻き込まれやすいということでした。
一極集中から多極化に移行している現在、各国首脳の行動は中央銀行の行動よりもはるかに重要である。
中央銀行の行動よりもはるかに重要である。というのも
国家元首の行動はインフレに影響を与え、中央銀行は単にそれに追随するだけだからです。
中央銀行は金利を引き上げて「後始末」をするだけである。
中央銀行はこのゲームに遅れを取ることになる。
もし投資家が政治家のスピーチではなく、中央銀行のスピーチしか読まないとしたら、中央銀行はさらに遅れをとることになる。
投資家が政治家の演説を読まずに中央銀行の演説だけを読むなら、さらに遅れをとることになる。多極化する世界秩序を構築するのは
G7 ではなく、「東の G7」（BRICS）である。
というのは、本当はG5なのだが、「BRICSpansion」のため、勝手に四捨五入している。
中露の特別な関係には、金融の思惑がある。
習主席とプーチン大統領が言う「お金の未来」とは

  • 習主席とプーチン大統領がお金の未来について何を言うか、つまり彼らが描く未来は、米ドルの未来と米国債の流動性にとって重要である。
    米国債市場の流動性にも関わる。彼らの行動は何か新しいものを生み出している。
    ブレトン・ウッズ3は、これまでの展開を踏まえて、ゆっくりと形を整えつつある。
    ブレトン・ウッズ第 3 のモットーである "our commodity, your problem"（我々の商品、君達の問題）は現在も適切である。
    習近平主席のサウジアラビア、GCC首脳との訪問は、石油元帳の誕生を意味する。
    また、中国が OPEC+ の石油・ガス埋蔵量を圧迫していることを示す飛躍的な出来事でもある。
    中国-GCCサミットの開催により、中国は "特別な関係 "を築いたと主張することができる。
    OPEC+の「+」印（ロシア）だけでなく、イランやOPEC+全体と...。
    習近平主席の訪問は、史上初の中国・アラブ諸国首脳会談であり、FDRの対アラブ諸国首脳会談に匹敵するものである。
    1945年のバレンタインデーにFDRがアブドゥル・アジーズ・イブン・サウド国王と会談したのと同じである。
    を彷彿とさせる。債券投資家は注意を要する。

  • 原油の人民元建て請求がドルの力を削ぐからだけではない。
    人民元で原油を購入することは、ドル高を招くだけでなく、欧米諸国にとって商品価格の下落はインフレを意味するからだ。
    以下は、中国・GCCサミットでの習近平主席の演説の主要部分である。
    (オレンジ色の下線を引いた強調部分はすべて私である）。「今後3年から5年の間に、中国はGCCと協力する用意がある。
    中国はGCC諸国と次の優先分野で協力する用意がある。
    第一に、全方位的なエネルギー協力の新しいパラダイムを構築する。
    第一に、全方位的なエネルギー協力の新しいパラダイムを構築することである。
    を長期的に大量に輸入し、LNGをより多く購入する。私たちは、上流部門、エンジニアリングサービス
    上流部門、エンジニアリング・サービス、下流部門の貯蔵、輸送、精製における協力を強化する。
    また、上流のエンジニアリングサービス、下流の貯蔵・輸送・精製などの分野での協力も強化していきます。上海石油天然ガス取引所（Shanghai Petroleum and Natural Gas Exchange）の
    プラットフォームが石油・ガス取引における人民元決済にフルに活用され、通貨スワップ協力を開始し、石油・ガス取引を前進させることができるだろう。
    通貨スワップ協力を開始し、m-CBDCブリッジプロジェクトを推進することができる」。
    2022年12月27日
    投資ソリューションとサステナビリティ
    グローバル
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    本レポートはクレディ・スイスの投資戦略部の見解を述べたものであり 本レポートはクレディ・スイスのリサーチ部門が作成したものではなく、投資戦略部門の見解は、クレディ・スイスの投資戦略部門の見解と大きく異なる場合があります。
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    クレディ・スイスのリサーチ部門のクレディ・スイスの投資戦略部門およびその他の部門からの独立性
    また、投資調査の普及に先立つ取引に関する方針など、利益相反を管理するための多くの方針があります。
    これらの方針は、本レポートに含まれる投資ストラテジストの見解には適用されません。
    寄稿者
    Zoltan Pozsar
    212 538 3779
    zoltan.pozsar@credit-suisse.com
    2022年12月27日
    戦争と商品の枷
    の関連会社です。無断転載を禁じます。

習近平主席の発言を少しずつ解剖し、他の情報と合わせて色付けしていこう。
習主席の発言を少しずつ整理し、他の情報を加えながら、色付けしていこう。まず、このテーマの「期間」はどうなっているのだろうか。
習主席の言葉を借りれば、「今後3〜5年」というかなり短いものである。
". 市場用語で言えば、5年先の5年物インフレのブレークイーブンを意味する。
石油やガスがドル建てだけでなく、人民元建てでも請求されるようになり
石油とガスがドルだけでなく人民元でも請求されるようになり、一部の石油とガスが欧米で低価格（ドル建て）で入手できなくなるような世界を想定している。
また、東洋に囲い込まれたために、西側が低価格で（ドル建てで）入手できない石油やガスもある。
しかし、損益分岐点予想には、そのようなことは反映されていないようだ
...
私の感覚では、世界は政治的に一極集中から多極化していることに市場は気付き始めているように思います。
政治的には一極集中から多極化に向かいつつあることを市場は認識し始めている。
ということを、まだ理解していない。
多極化する世界秩序の中で
多極化する世界秩序では、クロス
-通貨ベースは小さくなり、商品ベースが大きくなる。
しかし、多極化する世界秩序では、クロス通貨ベースは小さくなり、コモディティベースは大きくなり、西側諸国のインフレ率は高くなる。
インフレトレーダーは、自己満足ではなく、偏執狂であるべきだ。アンディ・グローブは「偏執狂だけが生き残る」と言ったが、この夏、ロンドンで少人数のインフレ・トレーダーたちに「どうしたら生き残れるか」と尋ねたところ、「偏執狂ではない」と答えた。
この夏、ロンドンで夕食を共にしたインフレ・トレーダーの小グループに、市場がどのようにして（彼らが）誕生するのかを尋ねた。
を思いついた。
5
-年先の5
-年先のブレークイーブンをどのように算出するのか尋ねたところ、彼らの答えからはパラノイアの度合いが感じられませんでした。
という質問に対して 「トップダウンもボトムアップもない。
-という答えが返ってきた。
-この推計を出すために、トップダウンやボトムアップの作業をすることはありません。
中央銀行のインフレ目標を前提にしており、あとは流動性です。
あとは流動性である」と答えている。インフレ率のブレークイーブンは
n
o
は地政学的リスクを織り込んでいないようである。
第二に、"a new paradigm of all -dimensional energy cooperation "の "paradigm "である。
-次元のエネルギー協力
"
は象徴的な言葉である。FDRとアブドゥル・アジーズ・イブン・サウド国王の会談も新しいパラダイムであった。
は、新しいパラダイムでもあった。
米国が王国の安全保障を保証することで、安価な石油供給を可能にするというものだった。やがて、パラダイムはこう煮詰まった。
米国は石油を輸入し、その代金を米ドルで支払い、サウジアラビアはその米ドルを使用する。
t
サウジアラビアは国債や武器に使い、その余剰分をウラン鉱山の預金として再利用していた。
サウジアラビアはそれを国債や武器に使い、余った分はアメリカの銀行に預金して再利用する。
s. (1970年代のOPECショック以降、この石油ドルの循環は、中南米の債務危機を引き起こした。
1970年代のOPECショック以降、この石油ドルの循環が1980年代のラテンアメリカの債務危機を招いた)。古いパラダイムはうまくいっていたのだが......そうでなくなってしまった。
米国はシェール革命により、中東の石油への依存度が低下している。
中国が最大の石油輸入国であり、安全保障関係は流動的である（こちらを参照）。
サウジアラビアの米国債と銀行預金は、サウジアラビアの財政難から減少している。
サウジアラビア
米国政府や銀行への資金提供から企業の株式保有に移行したため、サウジアラビアの米国債や銀行預金の保有額は減少している。
そしてサウジアラビアの
皇太子
サウジアラビアの皇太子殿下は最近、次のように述べた。
サウジアラビアの皇太子は最近、対米投資を減らす可能性があると
サウジアラビアの皇太子は最近、同国が対米投資を減らす可能性があると述べた（こちらを参照）。同様のパターンは他のGCC諸国
は、他のGCC諸国でも同じようなパターンがある。
新しいパラダイム
「新しいパラダイム
中国、サウジアラビア、GCC諸国の間の "新しいパラダイム "は、USSクインシー号の衝突とは根本的に異なる。
中国、サウジアラビア、GCC諸国の間の「新しいパラダイム」は、USSクインシー号で打ち出されたものとは根本的に異なる。当然である。
中国は現在、豊かな中東を相手にしている。
中国が豊かな中東を相手にしているのに対し、FDRが相手にしていたのは、発展し始めたばかりの中東である。
当然、中国が豊かな中東を相手にしているのに対して、FDRは発展し始めたばかりの中東を相手にしている。富があれば、権力も優先順位も変わる。
当時は、新興国にとって「流動性と安全性
当時は、新興国にとって「流動性と安全性」がより重要でした。
今日、「公平と尊敬」が
「をより重要視するようになりました。
それが中国である。
それが中国の提案である。
「全方位エネルギー協力
「ということです。
石油を現金や武器として奪うだけでなく、「下流部門」で地域に投資し、地域のノウハウを活用する。
そして、この地域のノウハウを活用し
-を活用することである。
「上流部門"

上流
上流」とは、南シナ海での石油の共同探査を意味する可能性がある。
さらに、習近平の「全方位エネルギー協力」。
-次元エネルギー協力
「を意味する。
新エネルギー設備の現地生産
「新エネルギー設備の現地生産
「というものである（こちら).
言い換えれば、「開発のための石油
"（工場と雇用のための）石油 "が "武器のための石油 "を凌駕し
"

一帯一路構想は、サウジアラビアのビジョン2030に
サウジアラビアの「ビジョン2030」に大勝利。
-勝利
...
第三に、「新しいパラダイム」は米ドルで資金を調達しないことである。
習主席は、「上海石油天然ガス取引所（Shanghai Petroleum and Natural Gas Exchange
[習主席は「石油・ガス取引における人民元決済に全面的に活用する」と述べた。習主席の
というコメント。
中国は今後も大量の原油を長期的に輸入し続ける。
長期的に
-中国がGCC諸国から大量の原油を長期的に輸入し続け、LNGをより多く購入する」と習主席が述べたことは
「という習主席の発言は、下線部の引用の重大さを際立たせている。
この2つの言葉を合わせると、中国はGCC諸国からすでに石油とガスを大量に購入しているが、さらにLNGを購入することになる。
GCC諸国から石油とガスを購入する最大の国である中国は、今後さらに多くの石油とガスを購入することになる。
そして、その代金を今後3年から5年の間にすべて人民元で支払うことを望んでいるのである。
この発言のタイミングを、外交的な意味でもう一度考えてみよう。
外交的な意味で考えてみてください。習主席は
人民元建て請求書」についてのメッセージを伝えたのは、習近平主席の訪日初日ではなく、外交的な意味でのこのタイミングである。
訪問初日ではなく

  • サウジアラビアの指導者にしか会っていない初日ではなく

  • サウジアラビア指導部のみと会談した初日ではなく、2日目に
    訪問2日目

  • の指導者に会ったときである。
    C諸国

  • を一部合図に
    ...
    GCCの石油の東への流れ

  • 人民元のインボイス化 = 石油元売りの幕開け。
    おはようございます。
    中国がGCC諸国との協力を計画している優先分野の範囲-クリーンエネルギーインフラの販売、ビッグデータとクラウドコンピューティングセンター、5Gと6Gプロジェクト、スマート製造と宇宙開発での協力-を考えると、習近平の演説の通りである。
    習近平のスピーチでは

  • GCC諸国は、このような多くの手段を使って、中国と日本から得られる
    中国に石油やガスを売って得た人民元を、GCC諸国が換金することができるようになる。
    もし、GCC諸国が中国に石油やガスを売って得た人民元を換金することができたら......。
    での
    非
    -兌換性のない
    習近平主席の飛行機がリヤドに着陸する頃、GCC諸国が「非兌換性」の人民元で余剰資金を蓄積していたらと思うと、ぞっとする。
    中国人民銀行は、2022年中に金の買い入れを再び開始したことを明らかにした。
    -2022年中に金購入を本格化させることを明らかにした。
    なぜ、中国の金購入が
    人民元決済の文脈で、なぜ中国の金購入が問題になるのか。
    なぜなら、2018年のBRICSサミットで中国は
    人民元
    -ー建て
    上海国際エネルギー取引所での原油先物取引を開始し、以降
    2016年、2017年には上海で人民元と金の兌換を開始し
    と香港の金取引所で、それぞれ金と交換できるようになりました。この人民元、悪くないですね！フォレスト・ガンプの言葉を借りれば、「ソーラーパネル、風力発電機に使うことができる。
    データセンター、通信機器、宇宙プロジェクトなどに使って、雇用を創出することもできる。
    あるいは、どこかの銀行でリサイクルするか、古き良き金の延べ棒に変えてもいい。
    金は金なり。金への兌換はドルへの兌換に勝る。
    ".
    習近平主席の「3〜5年から5年の年の地平線とは、2025年までにGCCが獲得する石油・ガスの代金をすべて人民元で支払うことを意味する。
    を人民元で支払うことになるかもしれない。
    人民元で支払われるようになるかもしれません。
    ということである。
    第四に、習近平の演説の中の「配管」についての言及が、上記をさらに深刻なものにしている...。
    国家元首がスワップラインや中央銀行デジタル通貨（CBD）について語るのを最後に聞いたのはいつだったろうか。
    中央銀行デジタル通貨(CBDC)の話を聞いたのはいつ以来だろうか。
    CBDCのことではなく
    特定のものです。「m-CBDC Bridgeプロジェクト "です（こちらをご覧ください）。
    m
    m-CBDCブリッジ・プロジェクト、またはBISはそれをプロジェクトmBridgeと呼んでいます。
    このプロジェクトは、PBoC、タイ中央銀行、香港金融管理局、中央銀行が共同で実施するもので、配管工事におけるマスタークラスです。
    このプロジェクトは、香港中央銀行、タイ中央銀行、アラブ首長国連邦中央銀行によって実施されました。
    を実現するものです。
    -リアルタイムでピア
    -ピアツー
    -このプロジェクトは、リアルタイム、ピアツーピア、クロスボーダー
    -国境を越えた外国為替取引を可能にします。
    そして、米ドルや、米ドルシステムの基盤である欧米のコルレス銀行網に影響を与えることなく、CBDCを利用した国境を越えた外国為替取引を可能にします。
    ドルや、ドルシステムの基盤である欧米のコルレス銀行のネットワークに影響を与えることなく、このような取引を行うことができます。なかなか面白いでしょう？
    そして
    まさにアンクル・サム
    -中国はGCCの石油をもっと欲しがっている。
    人民元で支払うことを望んでおり、GCCが人民元を受け入れることを望んでいる。
    e
    -人民元で支払うことを望んでいる。
    m
    -CBDC Bridgeのプラットフォームで電子人民元を受け入れることを望んでいる。

  • そのため
    mBridgeファストトレイン

そして最後に、習主席が言及した「通貨スワップ協力」の開始について
「通貨スワップ協力
",
スワップラインの利用を思い浮かべました。
スワップラインの利用を思い出した。
-リース契約
第二次世界大戦中、アメリカはドイツと戦うために武器を買うためにイギリスにドルを貸しました。
今、私たちは気候変動と戦っていますが、もしあなたがNEOMを建設するために人民元を稼がないのなら、問題ありません。
あなたの国の通貨と私の国の通貨を交換すればいいのです。
私があなたに人民元を貸して、必要なものを買ってもらうのです。
そして、人民元で石油を売るようになったら、スワップ枠を返済すればいい。
私が気にするのは、あなたが輸入品を米ドルで支払わないことです。米ドルはすでに十分持っているので、これ以上制裁リスクを増やしたくありません。
その
"
m
-CBDCBridgeプロジェクト
「は、貨幣のウサギの穴にさらにつながるものを提供しています。ロシアがインドに石油の支払いをディルハムで要求しているという記事を初めて読んだとき、私は「なぜ」なのかわかりませんでした。
ディルハムはロシアにとって「魅力的」なのです。
UAE中央銀行がMUFGのメンバーであるため、ディルハムはロシアに「アピール」する。
-CBDCブリッジ
ディルハムは、中央銀行のデジタル通貨を使って人民元で売ることができます。
そのため、ディルハムは中央銀行のデジタル通貨を使って人民元と交換することができ、欧米の銀行システムから離れることができるのです。この場合、必ずしも
を経由する必要はありません。
-しかし、このプロジェクトが存在するということは、いくつかのCBDCはすでに国家間の決済を促進するために相互接続されていることを意味します。
「西側システムからの脱却」。それから、おそらくロシアの支払い要求に触発されたのだろう。
12月6日
ブルームバーグは12月6日、インドとUAEがルピー決済に取り組んでいるとの記事を掲載した。
ルピー
-インドとUAEは、二国間貿易において米ドルを介さずにルピーとディルハムで決済する仕組みに取り組んでいる。
このメカニズムには、UAEからの石油・ガス購入のための支払いも含まれる予定です。一歩下がって考えてみてください...今年、2022年の初めからです。
ロシアは中国に人民元で、インドにUAEディルハムで石油を売っています。
インドとUAEは、2023年までに石油とガスの取引をディルハムで決済する方向で動いている。
中国がGCCに求めているのは
「完全に
「上海の取引所をフルに活用し
すべての
中国はGCCに対し、2025年までに上海の取引所をフルに活用し、中国への石油・ガス販売をすべて人民元で決済するよう求めている。それはペトロダラーの夕暮れだ。
...
ペトロドルの夕暮れ、そしてペトロユアンの夜明けだ。さて、商品の担保についてである。
貨幣や銀行取引において、「担保」という言葉は、通常、担保を伴う取引の文脈で使われる。
担保を伴う取引で、担保が特定の取引に担保されている場合、「担保権」と呼ばれる。
担保が特定の取引に供されている場合、それは「encumbered」と呼ばれ、他の取引に使用できないことを意味する。
担保が特定の取引に担保されている場合、その担保は「encumbered」と呼ばれ、他の取引には使用できません。encumbranceが極端になると、担保は不足し、それは通常
担保が不足すると、担保の金利はOIS金利を大きく下回ることになります。
...
ブレトン・ウッズ3世のもとでは、商品が担保となるシステムであった。
ブレトンウッズ3世体制では、商品が担保となるため、世界の特定の地域で商品が不足し、その不足分はインフレ目標をはるかに上回るインフレ「印刷」として現れる。
参照
w
を見る。
今日の石油・ガス市場の文脈で「encumbrance」が何を意味するか、まずOPEC+（OPEC+ロシア）の地理的範囲から見てみよう：OPECの当初の設立メンバーは、イラン・イスラム共和国、イラク、サウジアラビア、クウェート、ロシアである。
1960年にイラン・イスラム共和国、イラク、サウジアラビア、クウェート、ベネズエラが加盟し、その後、カタール（1961年）、インドネシア（1961年）が加わりました。
カタール（1961年）、インドネシア（1962年）、リビア（1962年）、アラブ首長国連邦（1967年）。
アルジェリア（1969年）、ナイジェリア（1971年）、エクアドル（1973年）、ガボン（1975年）、アンゴラ（2007年）、。
赤道ギニア（2017年）、コンゴ（2018年）。ロシアは2016年にOPECに加盟

OPEC+を形成する連合です。OPEC+は次のように考えてください。ロシア、イラン、GCC。
中南米の生産者、北アフリカの生産者、西アフリカの生産者
そしてインドネシア。ISISが全体を複雑にしているイラクは省きました。
しかし、それ以外のグループ分けを見ると、中国がOPEC+を支配し始めていることがわかる。
まず、ロシアと中国は有名な特別な関係にあり、ウクライナでの敵対行為の発生以来、中国がOPEC+を支配し始めている。
ウクライナでの敵対行為勃発以降、中国はロシアの石油を人民元で支払っている。
人民元で
プーチン大統領も言っていた。プーチン大統領も言っていたように、「中国は値切りがうまい」。
プーチン大統領が言ったように、「中国はハードバーゲンをする」のである。

第二に、イランと中国は、2021年3月27日以来、特別な関係にある。
の特別な関係である。

  • 包括的戦略的パートナーシップ

  • a 25
    -年
    取引である。
    中国がイランに4000億ドルを投資し、その代わりにイラン産の石油を大幅に値引きして安定供給するという
    イラン産原油の安定的な供給と引き換えに、中国はイラン経済に4000億ドルを投資することを約束した。この取引には、2,800億ドル
    石油化学の下流部門（精製、プラスチック）開発への2,800億ドル、イランの交通機関への1,200億ドルなどである。
    イランの交通・製造業のインフラ整備に1,200億ドルを投じる。
    具体的には、「中国は、イランの石油、ガス、石油化学製品のすべてを購入することができる」というものである。
    石油、ガス
    イランの石油、ガス、石油化学製品を、6カ国合計で
    イランの石油、ガス、石油化学製品の6カ月平均価格に対し、最低12％の割引を保証する。
    -イランの石油、ガス、石油化学製品を、同等のベンチマーク製品の6カ月平均価格に対して最低でも12％の割引で購入できる。
    ,
    さらに6～8さらに6～8％上乗せして、リスクを上乗せする」（こちらを参照）。
    つまり、イランはロシアとほぼ同じ価格で中国に石油を売っていることになる。
    イランとの取引は、ロシアのウクライナ後の価格より先に行われたので、逆かもしれない。
    -ロシアはウクライナ価格
    第三に、ベネズエラは2019年から石油の支払いを人民元で受け入れています
    (こちらを参照)、また、中国に石油を急な値引きで販売している(こちらを参照)。
    第四に、習近平のGCC「売り込み」は、包括的戦略パートナーシップに似ていた。
    ウィット
    イラン

  • 下流の石油化学プロジェクト、製造業への投資。
    インフラ

  • と、サウジアラビアに高付加価値プロジェクト
    -サウジアラビア向けの高付加価値プロジェクト
    リヤドのシリコンバレーを支援するための高付加価値プロジェクト。GCCは制裁されていないのだから。
    中国は
    GCCは制裁対象外なので、中国は大幅な値引きは要求しなかったが、人民元決済を要求した。
    ここで一旦、立ち止まる。ロシア、イラン、ベネズエラの3カ国で、世界の原油生産量の約40％を占めている。
    世界の石油確認埋蔵量の約4割を占めるロシア、イラン、ベネズエラの3カ国は、現在それぞれ人民元で中国に石油を売っている。
    中国に人民元で石油を安く売っている。GCC諸国は
    同じく石油の確認埋蔵量の4割を占める

  • サウジアラビアはその半分を占めている。
    その半分をサウジアラビアが、残りの半分を他のGCC諸国が占めています。

  • 中国から人民元で石油を買うように言われている。
    中国が石油を人民元で買い取り、それと引き換えに革新的な投資を行っている。

つまり
先に述べた「新しいパラダイム」である。米国は、世界の石油埋蔵量の40％を占めるOPECの半数を制裁し、石油を失った。
米国はOPECの半分、世界の石油埋蔵量の40％を制裁し、中国に奪われた。
一方、中国はOPECの残り半分の国に対して
a
断りがたい申し出
...
残りの20％の石油確認埋蔵量は、北アフリカ、西アフリカ、インドネシアにある。
そしてインドネシアである。地政学的には、現在、北アフリカはロシアが、西アフリカは中国が支配しており
(地政学的には、北アフリカは現在ロシアが、西アフリカは中国が、そしてインドネシアは独自の思惑を持っている（下記参照）。
ここでいうコモディティのencumbranceとは、今後 "3～5年 "にわたって
",
中国は、人民元でより多くの石油を購入する（米ドルを駆逐する）だけでなく、下流部門への新たな投資も行うだろう。
イラン、サウジアラビア、GCCの石油化学下流産業への新たな投資。
イラン、サウジアラビア、GCCなどの石油化学下流産業への新たな投資は、将来、より多くの付加価値を生み出すことを意味する。
-付加価値
イラン、サウジアラビア、GCCなどの石油化学下流産業への新たな投資は、今後、欧米の産業を犠牲にして、より多くの付加価値を現地で獲得することになる。これを
ファーム
-から
-テーブル "モデルです。私は以前、鶏肉と野菜をあなたに売っていました。
これまでは私が鶏肉や野菜を売り、あなたが5つ星レストランでスープを高く売っ ていました。
-しかし、これからは、私がスープを作り、あなたが輸入する。
しかし、これからは、私がスープを作り、あなたはそれを缶詰で輸入することになる。
缶詰で輸入する

  • 私の石油、私の仕事。
    消費することになる。
    "我々の商品、あなたの問題 "我々の商品、我々の解放
    ". 商品の束縛は、すでにヨーロッパで最初の大きな犠牲を生んでいる。
    BASF社は、ルートヴィヒスハーフェンの主要工場での事業を恒久的に縮小することを決定したのだ。
    BASF社は、ルートヴィヒスハーフェンの主要工場の操業を永久に縮小し、代わりに化学品事業を中国に移転することを決定した。
    中国がエネルギーをヨーロッパのような高値ではなく、割引価格で確保しているためである。
    Collateral encumbranceとは、ディーラーに担保を提供する人の立場から見た担保のこと。
    ディーラーに担保を提供すること。
    ディーラーは担保を再担保化する。
    商品も同様で、原油や現地生産された化学品などが大幅なディスカウントで販売される。
    人民元建てで請求された現地生産化学品は、東側で担保に入れられることを意味する。
    そして、石油や化学品の限界的な再
    -石油や化学品を人民元建てで西側へ再輸出することは、東側の担保を意味する。
    つまり
    商品
    を意味する。
    を意味し、利益を得ることができる。
    東から西へ"普及

  • すでにコモディティ・リヒポテクションの事例が出始めている。
    中国はロシアのLNGを欧州に輸出するようになり
    中国がロシア産LNGの欧州向け輸出国となり、インドがロシア産LNGの欧州向け輸出国となった。
    を輸出するようになった。
    中国がロシアのLNGを欧州に輸出し、インドがロシアの石油やディーゼルなどの精製品を欧州に輸出するようになった（こちらとこちらを参照）。
    今後、より多くの製品で「再担保」が行われることが予想される。
    ユーロやドルだけでなく、人民元、ディルハム、ルピーでインボイスされる商品も増えてくるはずだ。
    しかし、商品の担保には、もっと暗い「制度」の側面もある......。
    上に書いたのは、ロシア、イラン、ベネズエラが事実上、通貨スワップを結んでいる状態である。
    ロシア、イラン、ベネズエラがBRICSとBeltandRoadの「大義」に事実上資源を提供し、中国が求心力を持つという事実上の状態である。
    「という大義名分の下、中国がGCCに働きかけている。
    a
    「新しいパラダイム
    ".
    しかし、商品逼迫というテーマには、デジュール版もある。
    ここでプーチン大統領の最近の演説がある。2022年6月22日。
    BRICSビジネスフォーラムにてというWEFのような会合が開かれます。

  • "東洋のG7"

プーチン大統領は次のように指摘した。
「国際基軸通貨を創設することはをベースに
プーチン大統領は「自国通貨バスケットによる国際基軸通貨の創設に取り組んでいる」と述べた(こちら)。
この「基軸通貨プロジェクト」は、中国がSDRの改革に失敗した後に始まったもので、その前身はZoeLiuとMihaela Papaによる最近の著書で紹介されている。
BRICSは世界の金融システムをドル化できるか？
-グローバルな金融システムをドル化することは可能か？
). この本は
この本は、タフツ大学フレッチャー・スクールのライジング・パワー・アライアンス・プロジェクトが資金を提供したものである。
この本は、タフツ大学フレッチャー校のRising Power Alliances Projectから資金提供を受けており、さらにこのプロジェクトは米国国防総省から資金提供を受けている。
もし、国防総省がこのテーマに強い関心を持っているのなら、私はこの本を読んでもいいように思える。
デ
-市場参加者も同じように関心を持つべきであり、また、商品encumbranceをこのテーマに加えるべきであると思います。
商品エンカウントも加えるべきだろう。さて、プーチンの「BRICSコイン」構想に話を戻そう。
...
G7の金利ストラテジストやトレーダーが「東のG7」に注目し始めたら
「東洋のG7
",
制度も人も違うが、存在することに気づくはずだ。SDRのような「国際基軸通貨」の開発について。
セルゲイ・グラジエフが担当してきた。2019年からグラジエフは、EECの統合・マクロ経済担当大臣、つまりは
ユーラシア経済委員会である。彼は、劉鶴と似たような人物だと思う。
習主席が米国の元国家安全保障顧問にこう紹介した人物だ。習主席が米国の元国家安全保障顧問に「この人は劉鶴だ。彼は私にとって非常に重要な人物だ」と習主席が米国の元国家安全保障顧問に紹介した人物に似ている。最近の経過報告からすると
セルゲイ・グラズィエフは、プーチン大統領にとって非常に重要な人物であるようだ。
については
「制度化された商品封鎖
"について、私が見つけられたコメントは
BRICSコイン」プロジェクトについて、グラジエフ氏のコメントは、参加する各通貨の重量を決める方法論に集中している。
BRICSコイン」プロジェクトについて、グラツィエフのコメントは、「コイン」に含まれる各通貨の重量を決定するための方法論に関わるものです。具体的には 「ある国が天然資源の一部を新経済システムの裏づけとして確保する場合、その国の通貨はどうなるのか。
新経済システムの裏付けとして天然資源の一部を確保すれば、新通貨単位の通貨バスケットに占めるそれぞれの通貨の比重は、それに応じて増加する。
新しい通貨単位に占める比重が高まり、その国の通貨準備高と信用度が高まる。
より大きな通貨準備高と信用力を得ることができる。また、貿易相手国との二国間スワップライン
また、貿易相手国との二国間スワップラインにより、貿易相手国に十分な資金を提供することができる。
共同
-共同投資や貿易金融のための十分な資金を提供することができる。
" （こちらをご覧ください
)
. ふむ。貿易と投資を促進するために、再びスワップ・ライン
貿易と投資を促進し、商品抵触のデジュールビジョンと引き換えに
を高めることと引き換えに
国の
"クレジットライン
「を高める代わりに、商品を拘束するというデジュール・ビジョンがあります。新しいパラダイムは2つ一組でやってくる...世界の東と南の動きに注意を払う必要がある。
特に、今年になってサウジアラビア、トルコ、イランがBRICSへの参加を表明しています。
BRICSへの参加を申請しています（こちら
). さらに、今年の
上海協力機構（SCO
)
サマルカンドでの首脳会議では、SCOは

  • 東洋のNATO"

  • GCCの半分 "に対話パートナーの地位を与えた。

  • サウジアラビアとカタールイランを加盟させる手続きを開始した。

  • メンバーとして認める手続きを開始した。

リヤドで習主席は、次のように言及した。
"
文明の庭
「という言葉に言及しました。
習主席はリヤドで、「一帯一路（Belt and Road）構想」の文脈で「文明の園」に言及した（こちらを参照）。アダムとイブ、そして蛇が絡んでこない限り
蛇が登場するのであれば別ですが。
一般的に、庭園は幸せで平和な場所を意味する。では、もし
ロシアとイランが仲良く、中国とイランが仲良く、ロシアとサウジアラビアが仲良く、中国とサウジアラビアが仲良くなれば
ロシアとサウジアラビアが仲良く、中国とサウジアラビアが仲良く、そして中国とサウジアラビアが仲良しなら、サウジアラビアとイランの外務大臣が
サウジアラビアとイランの外相が先週、FT紙が言うところの「友好的会談」を行った。
「友好的な会談」をしていることになる。
(こちらをご覧ください
は、Belt and Road、BRICS+、そして「BRICSコイン」の勢いが増すことを意味します。
実際、「一帯一路」構想が機能するためには、この地域が以下のようになる必要があります。
a
平和的な
「文明の園
「でなければならない。
そして
"敵の敵は味方 "を実現するために
を実現するために
大国は
の敵と仲良くする必要があります。
大国
ということになる。
しかし、この戦略は中東の "地域 "ではますます難しくなっている。
のBRI（Belt and Road Initiative）：ユーラシア大陸の大国である中国とロシアは、「特別な関係」で結ばれており、それぞれ
は、中東の各大国と良好な関係にあり、いずれの大国もそこから得るものが多い。
新しい経済通貨システムを構築することで得られるものは多い。
新しい経済・通貨システムの構築から得るものは大きい。
今回の中国
-GCCサミットもそうだし、中国のイランとの戦略的パートナーシップもそうだが、サウジアラビアもイランも、新しい経済通貨システムの構築で得るものが多い。
しかし、サウジアラビアとイランはともに、多極化した世界秩序の柱となる機関に属している。
多極化した世界秩序

  • BRICS+とSCO

  • に同時に申請している。
    さらに、コモディティ加重の中立的準備資産としての「BRICSコイン」のアイデアも
    -商品加重中立準備資産
    BRICSコインは、BRICSの「大義」のために自国の商品を約束することを奨励する商品加重型の中立的準備資産である。
    G7 の債券投資家は、このようなトレンドが、インフレの減速や金利の上昇を抑制する可能性があることを懸念している。
    なぜなら、この傾向はこの 10 年間、インフレを減速させ、金利を低下させ続ける可能性があるからである。
    最後に、上述の事実上および実質的な商品担保のテーマは、インフレをより深刻にする。
    最後に、上記の事実上および実質上の商品逼迫というテーマは、次のように考えると、さらに深刻なインフレを引き起こす可能性がある。
    過去10年間、世界の石油生産の伸びはすべて米国のシェールオイルとその他の非石油生産によるものであった。
    などの非在来型資源によるものである。
    -過去10年間、世界の石油生産量の伸びはすべて、米国のシェールガスやカナダのタールサンドなどの非在来型石油資源によるものだった。私たちは知っている。
    バイデン大統領のサウジアラビア訪問後の公式コメントで、サウジアラビアは現在
    サウジアラビアは現在
    「ポンピング
    「2025年まで日量100万バレルのみ増産可能であり、それ以降は
    2025年までに日量100万バレルまでしか増やせず、それ以降は
    「それ以上
    ". それを踏まえて
    シェール油田からの生産はピークに達している。
    米国最大のシェールオペレーターが、これ以上の掘削はシェール産業に悪影響を及ぼすとコメントしたことを思い出してください。
    米国最大のシェールオペレーターが、これ以上の掘削はシェール産業に損害を与えるというコメントを発表している（こちらを参照）。私には、米国がシェール油田を国有化し、シェールオイル生産を開始しない限り、シェールオイルの生産は伸びないように思える。
    米国がシェール油田を国有化し、自ら石油掘削を開始し、生産量を増やさない限り、今後3年から5年の間に、米国はシェール油田を国有化すると思われる。
    今後3年から5年の間に、私たちは次のような事態を迎えることになるでしょう。
    のようです。
    a
    石油とガスの供給は非弾力的
    ...
    そして、その非弾力的な供給には、次のようなものがある。
    (1) 中国は、人民元で請求される割引価格で、より多くのシェアを獲得する。
    (2)中国は川下製品をより多く、より広いマージンで輸出する。
    (2)中国は川下製品をより多く、より広いマージンで輸出する。
    (3)中国は、BASFのような企業をエネルギー料金の割引でさらに誘致する。
    (4)中国資本のイランも下流域の輸出を増やすだろうし、、、。
    ...
    (5) 中国資本のGCC諸国も同様で、人民元が最も可能性が高い。
    新しいパラダイム
    "は、私の見るところ、"解放 "というテーマでやってきます。
    制裁を受けている国もそうでない国も
    -中国資本のOPEC加盟国も、非加盟国も。
    を採用しようとしている。
    -から
    -石油を売るだけでなく、より多くの石油を精製する「農場から食卓へ」モデルを採用する。
    石油を売るだけでなく、より多くの石油を精製し、より多くの石油を高付加価値製品に加工する。
    -付加価値の高い
    というモデルを採用しようとしている。今後3〜5年の供給制約を考えると
    「今後3～5年
    ",
    欧米の精製会社や石油化学会社の犠牲となる可能性が高い。
    そして、欧米の成長も犠牲になる。このことは、国内生産の大幅な減少を意味し
    インフレになる。
    -東洋から輸入される代替燃料の価格が上昇し、国内生産は減少し、インフレが進行する。
    そして、これは石油やガスに限った話ではない。

今年初め、インドネシアのウィドド大統領（1962年からOPEC加盟国）は
1962年からOPECに加盟しているインドネシアのウィドド大統領は、OPECのような
-のようなEV用電池金属のカルテルを呼びかけました。資源ナショナリズム
資源ナショナリズムが叫ばれているが、市場
資源ナショナリズムが叫ばれているが、市場はそれをインフレの潜在的要因として評価していないようだ。ウィドド大統領が2022年10月30日にこの構想を発表した直後を考えてみよう。
2022年11月15日、G7はインドネシアに200億ドルを与え、石炭からの脱却を促したのです。
(を与えた（こちらを参照）。そして、2022年12月14日、G7はベトナムにも150億ドルを与えました。
(こちらを参照)
を与えました。
大国は
大国は、商品と友好関係を維持するために多くの支出をしています。
と友人
-大国は、商品と友好的な場所を手ごろな価格で軌道に乗せるために多くの支出をしています。この「支出」は
これらの "支出 "は
G7が中国の「一帯一路」構想に対抗するために用意した6000億ドルの一部と思われる。
Belt and Road Initiative（こちらを参照）。ここで重要なのは、大きな資金が
大きなインフレのテールリスクを断ち切るために、巨額の資金が動員されているのである。
-強調する。
...5年先
-年先 5年先
-年ブレークイーブンインフレ期待値は、地政学的リスクを織り込んでいない。
地政学的リスクは織り込んでいない。また、ほとんどのインフレ・トレーダーは
を評価していないのではと思う。
欧米の将来のインフレ経路は、150億ドルから200億ドルの「クリップ」で「買われて」いる。
「クリップ
"
一度に一商品、一地域
一度に

商品の抵触は
現実的なリスクである。
商品逼迫は逆方向にも切れる...。
2022年11月3日、カナダが中国企業3社にリチウム鉱山からの撤退を命じたことを考えよう。
リチウムの採掘から撤退するよう命じた（こちら）。簡単に言えば、商品逼迫とは... ...商品の支配をめぐる全面戦争である。
習近平主席の「今後3～5年」の「新しいパラダイム」の実行は
"
そして、そのリスクは
資源ナショナリズムと "BRICSコイン "のリスクは、G7金利に影響を与える。
イールドカーブを見て、5年の区間について考える。
-年区間とその先の5年区間を考えると
年部分と5年先
-イールドカーブで5年物、5年物フォワードを考えた場合、5年物フォワードが始まるまでに
-年区間が始まる頃には
習近平主席は「次の3～5年」を達成したのかもしれない。

  • から5
    -年」の目標が達成されているかもしれない。
    習近平主席は、「3～5年後」の目標である石油・ガス輸入の人民元建て決済を達成し、石油化学の下流部門を発展させることで商品決済を進めているかもしれない。
    石油化学の下流産業を中東で発展させることで、商品封鎖を進めているかもしれない。
    中東
    地域
    「を開発し、「BRICSコイン」の展開もある。
    私は、5
    -年先の5年金利が
    -年金利が将来を正しく評価しているとは思えない。ブレークイーブンは地政学的リスクと上記の可能性に目をつぶっているように見える。
    もし上記のシナリオが実現しないなら、それは大きな世界的な戦いのせいだろう
    ...
    しかし、そのような戦いは結論が出るまで時間がかかり
    しかし、そのような戦いには結論が出るまで時間がかかり、その結果、5年先まで見通せない。
    -年
    s
    はやはり違うはずだ。あるいは、イールドカーブ・コントロールの資金再構成が行われれば別だが、そのシナリオでは、債券投資家が金融抑圧の対象となる...。
    5年
    -年先 5年先
    -年先のブレークイーブンインフレ期待は、今やほとんど意味をなさない。
    2世代にわたる投資家にとって、地政学は重要ではなかった。しかし、今回は違う。
    今こそ現実を直視し、"ローフレ "の長期的な終焉を予測し始める時である。
    ...
    第一に、インフレは非線形のショックによって引き起こされてきたこと。
    -非線形なショック
    (パンデミック、景気刺激策、ラップトップ、チップ、自動車などのサプライチェーン問題）。
    ポスト
    -パンデミック、景気刺激策、ノートパソコンやチップ、自動車などのサプライチェーンの問題、パンデミック後の労働力不足、そしてウクライナ戦争）。
    インフレ予測は地政学をバックミラーに映すものである。地政学、資源ナショナリズム、"BRICSコイン "を念頭に置いてインフレを考えることだ。
    次の非線型ショックとして
    -インフレ率を目標値より高く維持するような非線形のショック。
    中央銀行は金利を5%以上に引き上げ、それを維持しながら、大国間の対立によって引き起こされたインフレの混乱を「一掃」することを余儀なくされるのである。
    今年はその始まりに過ぎない。来年は、BRICSとBRIの舞台となる。
    4月には、中国が第4回「一帯一路フォーラム」（東洋のWEF）を開催する。
    2017年、2019年のフォーラムに続き、2021年は以下の理由で開催されない。
    t
    を開催する予定です。
    が開催されます。
    監禁されながら、OPEC全体との絆を築いた中国が主催する。
    OPEC全体との絆を築いた中国が主催します。

War and Commodity Encumbrance War encumbers commodities. A recurring theme in my dispatches this year has been that in a moment when the world is going from unipolar to multipolar, the actions of heads of state are far more important than the actions of central banks. That is because heads of state lead, their actions affect inflation, and central banks merely follow by hiking rates to “clean up”. Central banks will be behind the curve in this game, and if investors read only the speeches of central bankers but not statesmen, they will be even more behind the curve. The multipolar world order is being built not by G7 heads of state but by the “G7 of the East” (the BRICS heads of state), which is a G5 really but because of “BRICSpansion”, I took the liberty to round up. The special relationship between China and Russia has a financial agenda to it, and what President Xi and President Putin say about the future of money – that is, the future they envision – matters for the future of the U.S. dollar and liquidity in the U.S. Treasury market. Their actions are forging something new: Bretton Woods III is slowly taking shape, and in light of developments to date, my motto for Bretton Woods III – “our commodity, your problem” – remains apt. President Xi’s visit with Saudi and GCC leaders marks the birth of the petroyuan and a leap in China’s growing encumbrance of OPEC+’s oil and gas reserves: with the China-GCC Summit, China can claim to have built a “special relationship” not only with the “+” sign in OPEC+ (Russia), but with Iran and all of OPEC+… President Xi’s visit was the very first China-Arab States Summit in history, and echoes FDR’s meeting with King Abdul Aziz Ibn Saud on Valentine’s Day 1945 aboard an American cruiser, the USS Quincy. Fixed income investors should care – not just because the invoicing of oil in renminbi will hurt the dollar’s might, but also because commodity encumbrance means more inflation for the West. Here are the key parts from President Xi’s speech at the China-GCC Summit (all emphasis with orange underlines are mine): “In the next three to five years, China is ready to work with GCC countries in the following priority areas: first, setting up a new paradigm of all-dimensional energy cooperation, where China will continue to import large quantities of crude oil on a long-term basis from GCCcountries, and purchase more LNG. Wewill strengthen our cooperation in the upstream sector, engineering services, as well as [downstream] storage, transportation, and refinery. The Shanghai Petroleum and Natural Gas Exchange platform will be fully utilized for RMB settlement in oil and gas trade, […] and we could start currency swap cooperation and advance the m-CBDC Bridge project”. 27 December 2022 Investment Solutions & Sustainability Global Important Information THIS IS NOT RESEARCH. PLEASE REFER TO THE IMPORTANT DISCLOSURES AND CONTACT YOUR CREDIT SUISSE REPRESENTATIVE FOR MORE DETAILS. This report represents the views of the Investment Strategy Department of Credit Suisse and has not been prepared in accordance with the legal requirements designed to promote the independence of investment research. It is not a product of the Credit Suisse Research Department and the view of the Investment Strategy Department may differ materially from the views of the Credit Suisse Research Department and other divisions at Credit Suisse, even if it references published research recommendations. Credit Suisse has a number of policies in place to promote the independence of Credit Suisse’s Research Departments from Credit Suisse’s Investment Strategy-and other departments and to manage conflicts of interest, including policies relating to dealing ahead of the dissemination of investment research. These policies do not apply to the views of Investment Strategists contained in this report. CONTRIBUTORS Zoltan Pozsar 212 538 3779 zoltan.pozsar@credit-suisse.com 27 December 2022 War and Commodity Encumbrance 2 Let’s dissect President Xi’s comments bit by bit, and color them with other pieces of information as we go along. First, what is the “duration” of this theme? It’s pretty short: in the words of President Xi, “the next three to five years ”. In market terms, that means that five-year forward five-year inflation breakevens should be discounting a world in which oil and gas is invoiced not only in dollars but also renminbi, and in which some oil and gas is not available for the West at low prices (and in dollars) because they have been encumbered by the East. But it does not appear that breakeven expectations reflect anything like that … My sense is that the market is starting to realize that the world is going from unipolar to multipolar politically, but the market ha s yet to make the leap that in the emerging multipolar world order, cross -currency bases will be smaller, commodity bases will be greater, and inflation rates in the West will be higher … Inflation traders should be paranoid, not complacent. As Andy Grove said, “only the paranoid survive”, but when I asked a small group of inflation traders over dinner in London this summer about how the market (they) come s up with five -year forward five -year breakevens, I did not sense any degree of paranoia in their answer: “there is no top -down or bottom -up work that we do to come up with our estimates; we take central banks’ inflation targets as a given and the rest is liquidity”. Inflation breakevens do n o t seem to price any geopolitical risk. Second, “paradigm” in “a new paradigm of all -dimensional energy cooperation ” is a symbolic word. The meeting between FDR and King Abdul Aziz Ibn Saud was a new paradigm too: the U.S.’s security guarantees for the kingdom for access to affordable oil supplies. Over time, the paradigm boiled down to this: the U.S. imported oil and paid for it with U.S. dollars, which Saudi Arabia spen t on Treasuries and arms and recycle d the leftovers as deposits in U.S. bank s. (In the wake of the OPEC shocks of the 1970s, that recycling of petrodollars led to the Latin American debt crisis in the 1980s.) The old paradigm worked… …until it didn’t: the U.S. is now less reliant on oil from the Middle East owing to the shale revolution, while China is the largest importer of oil; security relations are in flux (see here); Saudi holdings of U.S. Treasuries and bank deposits are down as the kingdom went from funding the U.S. government and banks to owning equity in firms; and the Saudi crown prince said recently that the kingdom could reduce its investments in the U.S. (see here). Similar pattern s hold in other GCC countries. The “new paradigm ” between China, Saudi Arabia, and GCC countries is fundamentally different from the one struck aboard USS Quincy. Naturally so, as China is now dealing with a rich Middle East, whereas FDR was dealing with a Middle East that had just started to develop. With wealth, power and priorities shift: back then, “liquidity and security ” were more important for an emerging region; today,“equityandrespect ”aremoreimportantforwhat hasbec omeaneminentregion. That is what China offered: “all-dimensional energy cooperation ”means not just taking oil for cash and arms but investing in the region in the “downstream sector” and leveraging the regional know -how for cooperation in the “upstream sector” – “upstream ” could potentially mean the joint exploration of oil in theSouthChinaSea. Furthermore, Xi’s “all -dimensional energy cooperation ” also means working in cooperation on the “localized production of new energy equipment ” (see here ). Put differently, “oil for development ” (plants and jobs) crowded out “oil for arms ” – the Belt and Road Initiative me t Saudi Arabia’s Vision 2030 in a big win -win … 27 December 2022 War and Commodity Encumbrance 3 Third, the “new paradigm” will not be funded with U.S. dollars: President Xi noted that “the Shanghai Petroleum and Natural Gas Exchange […] will be fully utilized for RMB settlement in oil and gas trade”. President Xi’s comments that “ China will continue to import large quantities of crude oil on a long -term basis from GCC countries, and purchase more LNG ” underscores the gravity of the underlined quote: combined, the two basically say that China, already the largest buyer of oil and gas from GCC countries, will buy even more in the future, andwants to pay for all of it in renminbi over the next three to five years. Again, think of the timing of this statement in a diplomatic sense: President Xi communicated his message on “renminbi invoicing” not during the first day of his visit – when he met only the Saudi leadership – but during the second day of his visit – when he met the leadership of all the GC C countries – to in part signal … …GCC oil flowing East + renminbi invoicing = the dawn of the petroyuan. Good morning! Given the scope of priority areas in which China plans to work with GCC countries – the sale of clean energy infrastructure, big data and cloud computing centers, 5Gand6Gprojects, and cooperation in smartmanufacturingand space exploration as per Xi’s speech – there will be many avenues through which GCC countries will be able to decumulate the renminbi they earn from selling oil and gas to China. And if, perish the thought, any GCC country were to accumulate some surplus cash in “non -convertible ” renminbi, just as President Xi’s plane was landing in Riyadh, the PBoC revealed that during 2022, it had re -started gold purchases with gusto. Why do China’s gold purchases matter in the context of renminbi settlement? Because at the 2018 BRICS Summit, China launched a renminbi -denominated oil futures contract on the Shanghai International Energy Exchange, and since 2016 and 2017, the renminbi has been convertible to gold on the Shanghai and Hong Kong Gold Exchanges, respectively. Not a bad deal, this renminbi… Paraphrasing Forrest Gump, “you can spend it on solar panels, wind turbines, data centers, telecommunications equipment, or space projects to create jobs, or you can just recycle it at some bank or just convert it to good old gold bars. Money is as money does, and convertibility to gold beats convertibility to dollars ”. President Xi’s “three - to five -year horizon ” means that by 2025, the GCC may be paid in renminbi for all of the oil and gas that they will be shipping east to China. Fourth, “plumbing” references in Xi’s speech add further gravity to the above… When was the last time you heard a head of state talk about swap lines and central bankdigital currencies (CBDC)?And notjust anyCBDC, but a specific one: “the m-CBDC Bridge project” (see here). The m -CBDC Bridge project, or as the BIS likes to refer to it, Project mBridge, is a masterclass in plumbing: undertaken by the PBoC, the Bank of Thailand, the HKMA, and the Central Bank of the United Arab Emirates, the project enables real -time, peer -to -peer, cross -border, and foreign exchange transactions usingCBDCs, and does sowithoutinvolvingtheU.S.dollar orthenetworkofWestern correspondent banks that the U.S. dollar system runs on. Pretty interesting, no? In a very Uncle Sam -like fashion (see here), China wants more of the GCC’s oil, wants to pay for it with renminbi, and wants the GCC to accept e -renminbi on the m -CBDC Bridge platform, so don’t hesitate – join the mBridge fast train … 27 December 2022 War and Commodity Encumbrance 4 And finally, President Xi’s reference to starting “currency swap cooperation ”, reminded me of using swap lines as analogue s of the Lend -Lease agreement whereby the U.S. lent dollars to Britain to buy arms to fight Germany during WWII: now we fight climate change and if you don’t earn renminbi to build NEOM, no problem at all, we can swap your local currency for my local currency whereby I lend you some renminbi and then you can buy the stuff you need, and when you will start selling me oil for renminbi, you can pay off the swap lines. All I care about is that you don’t pay for imports from me in U.S. dollars, because I have enough U.S. dollars already and I don’t want to add to my sanctions risk. The “ m -CBDCBridge project ” offers further leads down the monetary rabbit hole: I didn’t understand “why” when I first read about Russia requesting oil payments from India in United Arab Emirates dirhams, but now I do: dirhams “appeal” to Russia because the Central Bank of the UAE is a member of m -CBDC Bridge, and so dirhams can be sold for renminbi using central bank digital currencies and thus away from the Western banking system. This does not necessarily have to go through the m -CBDC Bridge project per se, but the existence of it implies that some CBDCs are already interlinked to facilitate interstate payments “off the Western system”. Then, perhaps inspired by Russia’s payment request, on December 6th , Bloomberg ran a story about India and the UAE working on a rupee -dirham payment mechanism to bypass the U.S. dollar in bilateral trade, a mechanism that will include payments for oil and gas purchases from the UAE. Do take a step back and consider… that since the beginning of this year, 2022, Russia has been selling oil to China for renminbi, and to India for UAE dirhams; India and the UAE are working on settling oil and gas trades in dirhams by 2023; and China is asking the GCC to “fully ” utilize Shanghai’s exchanges to settle all oil and gas sales to China in renminbi by 2025. That’s dusk for the petrodollar … …and dawn for the petroyuan. Now on to the topic of commodity encumbrance. In money and banking, the word “encumbrance” is typically used in the context of transactions involving collateral: if collateral is pledged to a specific trade, it’s referred to as “encumbered”, which means it can’t be used to do other trades. If encumbrance becomes extreme, collateral gets scarce, which typically shows up as interest rates on scarce pieces of collateral trading deeply below OIS rates … Under Bretton Woods III, a system in which commodities are collateral, encumbrance means that commodities can get scarce in certain parts of the world – and that scarcity shows up as inflation “printing” far above inflation targets… To see w hat encumbrance means in the context of the oil and gas markets today, let’s start with the geographic scope of OPEC+, that is, OPEC plus Russia: the original founding members of OPEC were the Islamic Republic of Iran, Iraq, Saudi Arabia, Kuwait, and Venezuela in 1960, which were later joined by Qatar (1961), Indonesia (1962), Libya (1962), the United Arab Emirates (1967), Algeria (1969), Nigeria (1971), Ecuador (1973), Gabon (1975), Angola (2007), Equatorial Guinea (2017), and Congo (2018). Russia joined OPEC in 2016 – a union that forged OPEC+. Think of OPEC+ as follows: Russia, Iran, the GCC, Latin American producers, North African producers, West African producers, and Indonesia. I left out Iraq, where ISIS is complicating the overall picture, but the rest of the groupings show how China is starting to dominate OPEC+: First, Russia and China have their famous special relationship, and since the outbreak of hostilities in Ukraine, China has been paying for Russian oil in renminbi at a steep discount. As President Putin remarked, “China drives a hard bargain”. 27 December 2022 War and Commodity Encumbrance 5 Second, Iran andChina have also had a special relationship sinceMarch 27, 2021 – the Comprehensive Strategic Partnership – a 25 -year “deal ” under which China committed to invest $400 billion into Iran’s economy in exchange for a steady supply of Iranian oil at a steep discount. The deal included $280 billion toward developing downstream petrochemical sectors (refining and plastics) and $120 billion toward Iran’s transportation and manufacturing infrastructure. Specifically, under the agreement, “China will be able to buy any and all Iranian oil, gas , and petrochemical products at a minimum guaranteed discount of 12 percentto the six -month rollingmean price of comparable benchmark products , plus another 6 to 8 percent on top for risk -adjusted compensation” (see here). This means that Iran is selling its oil to China at about the same price as Russia, or maybe in reverse, as the Iran deal predates the post -Ukraine prices for Russia! Third, Venezuela has been accepting payments for oil in renminbi since 2019 (see here) and has also been selling oil to China at steep discounts (see here). Fourth, Xi’s GCC “pitch” was similar to the Comprehensive Strategic Partnership wit h Iran – investments in downstream petrochemical projects, manufacturing, and infrastructure – plus some higher value -added projects for Saudi Arabia to aid Riyadh’s Silicon Valley aspirations. Because the GCC aren’t sanctioned, China did n’t ask for any steep discounts, but it did ask for renminbi settlement. Let’s stop here for a moment. Russia, Iran, and Venezuela account for about 40 percent of the world’s proven oil reserves, and each of them are currently selling oil to China for renminbi at a steep discount. The GCC countries account for 40 percent of proven oil reserves as well – Saudi Arabia has a half of that, and the other GCC countries the other half – and are being courted by China to accept renminbi for their oil in exchange for transformative investments – the “new paradigm” we discussed above. To underscore, the U.S. has sanctioned half of OPEC with 40 percent of the world’s oil reserves and lost them to China, while China is courting the other half of OPEC with a n offer that’s hard to refuse … The remaining 20 percent of proven oil reserves are in North and West Africa and Indonesia. Geopolitically, North Africa is dominated by Russia at present (see here), West Africa by China, and Indonesia has its own agenda (see below). Commodity encumbrance here means that over the next “three to five years ”, China will not only pay for more oil in renminbi (crowding out the U.S. dollar), but newinvestments in downstream petrochemical industries in Iran, SaudiArabia, and the GCC more broadly mean that in the future, much more value -added will be captured locally at the expense of industries in the West. Think of this as a “farm -to -table” model: I used to sell my chicken and vegetables to you, and you sold soup for a markup in your five -star restaurant, but from now on, I’ll make the soup myself and you’ll get to import i t in a can – my oil, my jobs, your spend, “our commodity, your problem. “Our commodity, our emancipation ”. Commodity encumbrance has had its first major casualty in Europe already: BASF’s decision to permanently downsize its operations at its main plant in Ludwigshafen and instead shift its chemical operations to China was motivated by the fact that China is securing energy at discounts, not markups like Europe. Collateral encumbrance means encumbrance from the perspective of someone pledging collateral to a dealer. Dealers in turn rehypothecate pledged collateral. Commodity rehypothecation will work the same way: heavily discounted oil and locally produced chemicals invoiced in renminbi mean encumbrance by the East, and the marginal re -export of oil and chemicals also for renminbi to the West mean s commodit y rehypothecation for a profit, i.e., a n “East -to -West” spread … 27 December 2022 War and Commodity Encumbrance 6 We are starting to see examples of commodity rehypothecation already: China became a big exporter of Russian LNG to Europe, and India a big exporter of Russian oil and refined products such as diesel to Europe (see here and here). We should expect more “rehypothecation” in the future across more products and invoiced not just in euros and dollars, but also renminbi, dirhams, and rupees. But commodity encumbrance has a darker, “institutional” aspect to it too… What I described above is a de facto state of affairs, in which Russia, Iran, and Venezuela have effectivelypledgedtheirresourcestotheBRICS and BeltandRoad “cause”, and China is courting the GCC to do the same under a “new paradigm ”. But there is also a de jure version of the commodity encumbrance theme, and here is where a recent speech by President Putin comes in. On June 22, 2022, at the BRICS Business Forum – a WEF -like meeting of the “G7 of the East” – President Putin noted that “the creation of an international reserve currency based on a basket of currencies of our countries is being worked on” (see here). This “reserve currency project” took off after China failed to reform the SDR, and its antecedentswere chronicled in a recent book by ZoeLiu andMihaela Papa: Can the BRICS De -Dollarize the Global Financial System (see here ). The book was funded by the Rising Power Alliances Project at the Fletcher School of Tufts University, which in turn was funded by the U.S. Department of Defense. It would seem to me that if the DoD has a keen interest in the topic of de -dollarization, market participants should have one as well, and should also add commodity encumbrance to the list. Now back to Putin’s “BRICS coin” idea … When a G7 rates strategist or trader starts looking at the “G7 of the East ”, he or she will realize that institutions and people are different, but they do exist. Regarding the development of an “international reserve currency” à la the SDR, Sergei Glazyev has been in charge. Since 2019, Glazyev has been serving as minister in charge of integration and macroeconomics of the EEC, that is, the Eurasian Economic Commission. He strikes me as someone similar to Liu He, who President Xi introduced to a former U.S. national security advisor saying: “This is Liu He. He is very important to me”. Given his recent progress report on “BRICS coin”, Sergei Glazyev seems to be very important to President Putin. Regarding “institutionalized commodity encumbrance ”, the comments I could find about the “BRICS coin” project from Glazyev revolve around the methodology to determine the weight of each participating currency in the “coin”. Specifically: “should [a nation] reserve a portion of [its] natural resources for the backing of the new economic system, [its] respective weight in the currency basket of the new monetary unit would increase accordingly, providing that nation with larger currency reserves and credit capacity. In addition, bilateral swap lines with trading partner countries would provide them with adequate financing for co -investments and trade financing ” (see here ) . Hm. Swap lines again to facilitate trade and investments, and a de jure vision for commodity encumbrance in exchange for boosting a country’s “credit line ” in an alternative economic system. It seems to me that “new paradigms” come in pairs… Attention needs to be paid to the goings-on of the global East and South, especially given that this year Saudi Arabia, Turkey, and Iran have all started their application to the BRICS (see here ). Furthermore, following this year’s Shanghai Cooperation Organization (SCO ) Summit in Samarkand, the SCO – “the NATO of the East” – granted dialogue partner status to “half the GCC” – Saudi Arabia and Qatar – and started procedures to admit Iran as a member … 27 December 2022 War and Commodity Encumbrance 7 In Riyadh, President Xi referred to “ a garden of civilizations ” in the context of the Belt and Road Initiative (see here). Unless they involve Adam, Eve, and a snake, gardens typically refer to a happy and peaceful place. Now consider that if Russia and Iran get along, China and Iran get along, Russia and Saudi Arabia get along, and China and Saudi Arabia get along, then the foreign ministers of Saudi Arabia and Iran engaging in what the FT called “friendly talks” last week (see here ) meansmoremomentum forBelt andRoad, BRICS+, and “BRICS coin”. Indeed, for the Belt and Road Initiative to work, the region has to be a peaceful “garden of civilizations ”, and for “the enemy of my enemy is my friend” to work, a Great Power needs to befriend the enemy of a rival Great Power. But that strategy is increasingly hard to implement in the Middle Eastern “region” of the Belt and Road Initiative (BRI): the great powers of the Eurasian landmass – China and Russia – are bound by a “special relationship”, and each of them have good a relationship with each of the great powers of the Middle East, and all of them have much to gain from building a new economic and monetary system. The China -GCC Summit is one thing, and China’s strategic partnership with Iran is another, but both Saudi Arabia and Iran applying to pillar institutions of the multipolar world order – BRICS+ and the SCO – at the same exact time, plus the idea of “BRICS coin” as a commodity -weighted neutral reserve asset that encourages members to pledge their commodities to the BRICS “cause”, should have G7 bond investors concerned, because these trends may keep inflation from slowing and interest rates from falling for the rest of this decade. Finally, the de facto and de jure commodity encumbrance themes described above have an even graver inflationary undertone if you consider the following: over the past decade, all growth in global oil production came from U.S. shale and other non -conventional sources such as Canadian tar sands. We know from official comments following President Biden’s visit to Saudi Arabia that the kingdom is currently “pumping ” at capacity and will be able to boost output by only one million barrels per day by 2025 and then “no more ”. In light of that, consider that production from shale fields has peaked and recall some recent comments from the largest shale operator in the U.S. that more drilling would harm the shale industry (see here). It appears to me that unless the U.S. nationalizes shale oil fields and starts to drill for oil itself to boost production, over the next three to five years,we’re lookin g at a n inelastic supply of oil and gas … …and of that inelastic supply: (1) China will get a bigger share at a discount, invoiced in renminbi. (2) China will export more downstream products at a wider margin, and… (3) China will lure more firms like BASF with discounted energy bills. (4) Iran, with Chinese capital, will do more downstream exports too, and … (5) GCC countries, with Chinese capital, ditto, most likely for renminbi. The “new paradigm ”, as I see it, comes with a theme of “emancipation”: both sanctioned and non -sanctioned members of OPEC, with Chinese capital, are going to adopt the “farm -to -table” model in which they will not just sell oil but will also refine more of it and process more of it into high value -added petrochemical products. Given supply constraints over “the next three to five years ”, this will likely be at the expense of refiners and petrochemical firms in the West, and also growth in the West. All this means much less domestic production and more inflation as steadily price -inflating alternatives are imported from the East. And this is not just about oil and gas… 27 December 2022 War and Commodity Encumbrance 8 Earlier this year, President Widodo of Indonesia (an OPEC member since 1962) called for an OPEC -style cartel for battery metals for EVs. Resource nationalism is in the air, but market s don’t seem to price it as a potential driver of inflation. Considerthat shortly afterPresident Widodo floated his idea on October 30, 2022, on November 15, 2022, theG7 gave Indonesia $20 billion to move away from coal (see here). Then, on December 14, 2022, the G7 gave Vietnam $15 billion too (see here )to do the same.Great Powers are spending a lot to keep commodities and friend -shoring locations in their orbit at affordable prices. One would suspect these “outlays” are a part of the G7’s $600 billion earmarked to counter China’s Belt and Road Initiative (see here). Here is the point: major amounts of money are being mobilized to cut off big, fat tail risks to inflation, and to re -emphasize… …five -year forward five -year breakeven inflation expectations do not price geopolitical risk. I also believe that most inflation trader s may not appreciate that the future path of inflation in the West is being “bought” in $15 to $20 billion “clips ” one commodity and one region at a time – commodity encumbrance is a real risk. Commodity encumbrance cuts in the other direction too… Consider that on November 3, 2022, Canada ordered three Chinese firms to exit lithiummining (see here). In simple terms, commodity encumbrance means… …a total war for the control of commodities. President Xi’s “next three to five years” of implementing the “new paradigm ” and the risk s of resource nationalism and “BRICS coin” means this for G7 rates: when you look at the yield curve and think about the five -year section and then the forward five -year section, by the time the forward five -year section starts, President Xi may have accomplished his “next three - to five -year” goal of paying for China’s oil and gas imports exclusively in renminbi and may have advanced commodity encumbrance by developing downstream petrochemical industries in the Middle East “region ” of Belt and Road and also the rollout of “BRICS coin”. I don’t think five -year forward five -year rates are pricing the future correctly: breakevens appear to be blind to geopolitical risks and the likelihood of the above. If the above scenario won’t come to pass, it will be due to a big, global fight … But a fight like that take s time to conclude, and in its wake, forward five -year s should still be different. Or maybe not, if yield curve control funds reconstruction, but under that scenario, bond investors will be subject to financial repression… Five -year forward five -year breakeven inflation expectations now make little sense. For two generations of investors, geopolitics did not matter. This time is different: it’s time to get real and it’s time to start pricing the secular end of “lowflation” … Recognize two things: first, that inflation has been driven by non -linear shocks (a pandemic; stimulus; supply chain issues involving laptops, chips, and cars; post -pandemic labor shortages; and then the war in Ukraine), and second, that inflation forecasts treat geopolitics in the rearview mirror. Don’t be too DSGE… …think about inflation with geopolitics, resource nationalism, and “BRICS coin” in mind as the next set of non -linear shocks that will keep inflation above target, forcingcentral banks to hike interestrates above5%and keepthemhigh as they… …“clean up” the inflation mess caused by Great Power conflict. This year was just the beginning. Next year sets the stage for BRICS and the BRI: in April, China will host the fourth Belt and Road Forum (the WEF of the East). Following forums in 2017 and 2019, but not 2021 due t o Covid, the coming forum will be hosted by a China that, while in lockdown, forged a bond with all of OPEC +.

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