Sugar High （アーサーへイズブログ意訳)
27 Aug 2024
先週金曜日、ジャクソンホールでパウエルFRB議長が重要な政策転換を示唆する発言を行いました。これを受けて、米連邦準備制度理事会（FRB）は政策金利の引き下げに踏み切る決定を下しました。さらに、イングランド銀行（BOE）や欧州中央銀行（ECB）の当局者たちも、政策金利の引き下げを継続する方針を示唆しました。
市場が最初に好反応を示すのは理解できます。投資家は、金利が下がれば、ドル建ての資産価値が上昇すると考えるからです。しかし、FRB、BOE、ECBの利下げにより、これらの通貨と円の金利差が縮小することを見落としています。これにより円キャリートレードの巻き戻しリスクが再び高まります。中央銀行がバランスシート拡大を通じて通貨供給量を増やさない限り、市場の上昇トレンドは続かない可能性があります。円キャリートレードについての詳細は、筆者のエッセイ「千と千尋の神隠し」を参照すると良いでしょう。このエッセイではこの現象について繰り返し言及しています。
強気の仮説
急激な円高は世界の金融市場に悪影響を及ぼす可能性があります。主要国の利下げが円高をもたらせば、市場は否定的に反応するでしょう。これは利下げの利点と円高のデメリットの対立です。円建て金融資産の規模を考えると、円高による円キャリートレードの巻き戻しの影響は、主要通貨の小幅な利下げの利益を上回るでしょう。FRB、BOE、ECBの指導者たちは、円高の悪影響に対抗するために追加の金融緩和策を検討せざるを得なくなるかもしれません。FRBは経済が必要とする前に先回りして利下げを行おうとしているようです。純粋な経済的観点からは、FRBは利下げではなく利上げを行うべきです。
FRBがドルの価値を守ろうとするなら、金利を上げて景気を抑制するでしょう。その結果、物価は下がりますが、失業者が増える可能性があります。さらに、国債の金利も上がるため、政府の借入も抑制されるでしょう。
FRBは、経済の実態よりも金融市場の維持に注力しているようです。これは、低血糖を避けるために不必要に甘いものを食べるのに似ています。アメリカ経済は金融市場に大きく依存しており、国民の豊かさの実感は主に資産価格の上昇によってもたらされています。実質的な経済成長や株式のリターンは乏しいにもかかわらず、名目上の株価上昇が重視されています。これは税収の面でも重要で、株価上昇によるキャピタルゲイン税が財政に寄与しています。そのため、金融市場の下落はアメリカの経済的・政治的影響力（パックス・アメリカーナ）を脅かすものとして捉えられています。2022年9月にイエレン財務長官が利上げに反対し始めたのもこの文脈で理解できます。現在のパウエルFRB議長は、経済の実態からすれば利下げすべきではないと認識しつつも、政治的な圧力の下で利下げに踏み切っているようです。これは、短期的な金融市場の安定を優先する政策判断と言えるでしょう。
このグラフは、イエレン財務長官の政策下での米国財務省の行動とその市場への影響を示しています。財務省が大量の短期国債(T-bills)を発行したことで、それまでFRBのリバース・レポ・プログラム(RRP)に滞留していた資金が、より広範な金融市場へ流れ込むことになりました。この資金の流れの変化が株式市場にどのような影響を与えたかをグラフは表しています。この現象をより深く理解するには、話者が以前に書いた「水、水、あらゆる場所」というエッセイを参照すると良いでしょう。
2022年9月30日を基準として、各指標の変動を比較しています。リバースレポ(RRP)は87%減少し、S&P500の名目ドルリターンは57%上昇しました。財務省がFRBより影響力は強い。FRBが2023年3月まで金融引き締めを続ける一方、財務省は通貨供給量を増やす策を実施しました。その結果、株式市場は名目ベースで好調に見えましたが、実質ベースでのS&P500の上昇は4%にとどまり、別の指標では52%下落しています。米国経済は利下げを必要としていませんが、パウエル議長は市場刺激策を実施するでしょう。金融当局は名目株価の変動に敏感なため、パウエル議長とイエレン財務長官は円高の影響に対抗するため、近いうちにFRBのバランスシート拡大という形で追加の金融緩和策を実施する可能性が高いです。
パウエルFRB議長が利下げを決断した主な理由は、予想外に悪化した雇用統計でした。ジャクソンホールでの講演直前に、労働統計局(BLS)が雇用統計を80万人も下方修正するという衝撃的な発表を行いました。この予想外の雇用統計の悪化が、パウエル議長の利下げ決定を後押しし、それによってリスク資産価格の上昇期待が高まりました。
バイデン大統領とその支持者たちは、彼の政権下での労働市場の好調さを強調してきました。一方で、ウォーレン上院議員のような民主党の有力者は、前政権の大統領が再選されないよう、パウエルFRB議長に利下げと景気刺激策を求めました。これによってパウエル議長は難しい立場に置かれました。インフレ率がFRBの目標である2%を上回っているため、インフレ抑制を理由に利下げを正当化することはできません。また、労働市場が好調なため、雇用問題を理由にすることもできません。
バイデン大統領はトランプ前大統領との討論会で良いパフォーマンスを見せられず、民主党内での立場が弱まった可能性があります。ハリス副大統領の影響力が増す中、メディアの報道は必ずしも政権の実際の政策を反映していないかもしれません。労働統計局(BLS)の統計修正は、政治的影響を受けずに行われたと見られています。一方、FRB(連邦準備制度理事会)のパウエル議長は、労働市場の悪化を理由に利下げを正当化できる状況にありましたが、そうしませんでした。FRBが9月からの利下げ開始を示唆したことで、最初の利下げ幅が注目されています。政治的な要因が経済政策に影響を与える現状では、予測がしやすくなっています。現職の民主党政権は、11月の選挙に向けて、経済状況に関わらず株価上昇を目指すあらゆる金融政策を実施する可能性が高いです。しかし、経済の健全性という観点からは、過度な金融緩和は望ましくないかもしれません。
為替レートの変動を主に決定づける要因は、各国間の金利差とその将来的な変化に対する市場の予想です。
このチャートは、米ドル/円の為替レートと日米間の金利差を表しています。黄色の線が米ドル/円の為替レートを示しており、白色の線が日米の金利差を表しています。金利差は、米国のFederal Funds実効金利から日本銀行の翌日物預金金利を差し引いて算出されています。チャート上でUSDJPYが上昇すると円安ドル高を意味し、下落すると円高ドル安を示します。2022年3月に米連邦準備制度理事会(FRB)が金融引き締めサイクルを開始したことで、急激な円安が進行しました。円安が最も進んだのは2022年7月頃で、この時期に日米の金利差もほぼ最大となりました。
7月末に日本銀行が政策金利を0.15%から0.25%に引き上げた後、円相場が急激に上昇しました。市場参加者は日銀がいずれ利上げを行うことを予想していましたが、その具体的なタイミングは不明確でした。この状況は不安定な雪山に例えられ、どの小さな変化が大きな変動のきっかけになるか予測困難でした。0.15%という小幅な金利差の縮小でしたが、予想以上に大きな影響を与え、円高の連鎖反応を引き起こしました。その結果、市場は日米の金利差の今後の動向に非常に敏感になりました。予想通り、パウエルFRB議長の発言後、金利差がさらに縮小するとの見方が広がり、円高傾向が強まりました。
円相場が急騰すると、投資家がドル円のキャリートレードポジションを解消し始める可能性があります。その場合、FRBによる利下げの効果は短期的なものに留まるかもしれません。金融市場の下落を食い止めるためにさらなる利下げを行っても、日米の金利差縮小を加速させるだけの結果になりかねません。市場を安定させるには、FRBがバランスシートを拡大し、新たな資金を供給する「本格的な対策」が必要になる可能性があります。円高が一層進行した場合、FRBが最初に取る行動は量的緩和の再開ではないでしょう。まず考えられるのは、満期を迎えた債券の償還金を米国債や住宅ローン担保証券に再投資することです。これは量的引き締め(QT)プログラムの停止として発表される可能性が高いです。
金融市場の混乱が続く場合、FRBは中央銀行間の流動性スワップや量的緩和政策の再開に踏み切る可能性が高いです。同時に、財務長官のイエレン氏は国債発行を増やし、財務省の一般勘定を利用してドルの流動性を供給するでしょう。ただし、これらの政策決定者は、円キャリートレードの巻き戻しによる市場の不安定化を政策変更の理由として公に認めることはないでしょう。アメリカの政策が他国の影響を受けていると認めることは、アメリカの自尊心に反するからです。もしドル円相場が急激に140円を割り込むような事態になれば、金融市場の安定を維持するために必要な資金供給を躊躇なく行うでしょう。これは、現在の金融システムを維持するために不可欠な措置と見なされるでしょう。
現在、法定通貨（不換紙幣）の流動性は非常に高い状態で第3四半期の終わりを迎えています。この状況は、暗号資産を長期保有している投資家（クリプトホドラー）にとって有利な環境を作り出しています。具体的には、以下のような好材料があります：
FRBを中心に、世界の主要中央銀行が金融緩和政策に転じつつあります。FRBは、インフレ率が目標を上回り、経済成長が続いているにもかかわらず、利下げを開始しました。イングランド銀行(BOE)と欧州中央銀行(ECB)も、今後の政策決定会合で利下げを継続すると予想されています。
イエレン財務長官は年末までに2710億ドルの短期国債発行と300億ドルの自社株買いを計画。これにより3010億ドルの流動性が市場に供給される。
財務省はさらに7400億ドルの国債を保有しており、これを市場に供給してハリス副大統領を支援する可能性がある。
日銀は7月に0.15%の利上げを実施後、円高進行を懸念し、今後の利上げは市場状況次第と表明。これは市場下落時には利上げを見送る可能性を示唆している。
私は暗号資産投資家なので、株式投資はしていません。そのため、株価の動向を予測するのは難しいです。
一部の専門家は、FRBの利下げ後に株価が下落した過去の事例を指摘しています。また、FRBの利下げが米国や先進国の景気後退の前兆だと懸念する声もあります。
これらの見方は正しいかもしれません。しかし、FRBがインフレ率が目標を上回り、経済成長が堅調な状況で利下げを行っているのであれば、実際に景気後退に陥った場合の対応を想像してみてください。
その場合、FRBは通貨供給量を劇的に増やし、マネタリーベースを急速に拡大させるでしょう。これは一部の業種にとってはマイナスかもしれません。
しかし、ビットコインのように供給量に上限がある資産にとっては、価格が急騰する可能性があります。言い換えれば、ビットコインの価格が「月まで」急上昇する可能性があるということです。
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