千と千尋の神隠し アーサー・ヘイズ
2024年8月7日
円キャリートレードとは( SAKANE追記)
円キャリートレードとは、低金利の円で資金を調達し、高金利の外貨に換えて運用することで利益を得る取引手法です。主な特徴は以下の通りです
仕組み
低金利の円で資金を借り入れる。
借り入れた円を高金利の外貨（米ドルなど）に換えます。
外貨で外国債券、外国株式、商品先物、海外不動産などに投資します。
収益源
円の低金利と外貨の高金利の差から得られる収益。
円安・外貨高になった場合の利益。
投資対象の値上がり益。
特徴
主に機関投資家やヘッジファンドが行う取引です。
円キャリートレードが活発化すると円安要因となります。
リスク回避の動きが強まると円高要因となることがあります。
イントロダクション(ここからアーサー・ヘイズ記事翻訳)
（ここで表明された見解は著者の個人的な見解であり、投資判断の根拠となるものではなく、また投資取引を行うための推奨またはアドバイスとして解釈されるべきではありません。）
市場が下落しているにもかかわらず、選挙に勝たなければならないとしたら、あなたはどうしますか？
政治家なら答えは明快です。最優先の目標は再選の確保です。そのため、資金を印刷し、市場を操作して価格を引き上げるのです。
自分が米国大統領選民主党候補のカマラ・ハリスで、強力な対立候補であるオレンジマンと対峙していると想像してください。副大統領として指揮を執った前回の選挙以来、数々の問題が発生しており、今回の選挙ではすべてが完璧に進行する必要があります。選挙日に最も避けたいのは、世界的な金融危機の勃発です。
ハリス氏は抜け目のない政治家です。彼女がオバマ氏の影響下にあることを考えると、オバマ氏が2008年の世界金融危機の経験を踏まえ、「選挙の数か月前に同様の危機が起こることがどれほど危険か」を警告していることは容易に想像できます。バイデン大統領がその影響力を失いつつある現在、ハリス氏が主導権を握る可能性が高いでしょう。
2008年9月、ジョージ・W・ブッシュ大統領の任期が終わりに近づく中、リーマン・ブラザーズの破綻により世界金融危機が本格的に始まりました。彼が共和党の大統領であったことを考えると、民主党員であるオバマ氏の魅力の一部は、彼が経済不況の責任を負わない立場にあったことだと主張することもできるでしょう。結果的に、オバマ氏は2008年の大統領選挙で勝利を収めました。
現在進行中の世界的な金融危機は、日本企業による巨大な円キャリートレードの解消によって引き起こされる可能性があります。ハリス氏のジレンマは、この危機にどのように対処すべきかにあります。彼女は自由市場の力に任せ、過剰債務を抱えた企業が淘汰されるのを許し、裕福なベビーブーマー世代の資産が大きな打撃を受けるのを見守ることもできるでしょう。しかし、もう一つの選択肢として、彼女はイエレン財務長官に紙幣を印刷して問題を解決するよう指示することも考えられます。
ハリス氏が他の政治家と同様に行動するなら、イエレン氏に金融危機を回避するために利用できる金融手段を使うよう指示するでしょう。その結果、紙幣印刷機が稼働するのは避けられません。ハリス氏は即時かつ強力な行動をイエレン氏に求めるでしょう。もし、この円キャリートレードの解消が世界金融システム全体を崩壊させる可能性があるという見解に賛同するなら、イエレン氏が来週月曜日、8月12日のアジア市場の取引開始までに行動を起こすと信じるべきです。
最後に、日本企業のキャリートレード解消の潜在的影響を理解するために、2023年11月のドイツ銀行による優れた調査記事を紹介します。その後、もし私が悪魔の所業により米国財務省の責任者に任命されたら、どのように救済策を構築するかについて詳述します。
ウィドウメーカー
キャリートレードとは何でしょうか？ キャリートレードとは、低金利の通貨を借りて、より高い利回りや値上がりの可能性が高い別の通貨で金融資産を購入する取引です。ローン返済時に、借りた通貨が購入した資産の通貨に対して値上がりすると損失が生じますが、逆に値下がりすれば利益を得ることができます。投資家の中には通貨リスクをヘッジする人もいれば、そうしない人もいます。しかし、この場合、日本銀行（日銀）が無制限に円を印刷できるため、日本企業が借りた円をヘッジする必要はありません。
「日本株式会社」という言葉は、日銀、企業、世帯、年金基金、保険会社を指しています。これらには公的機関もあれば民間機関もありますが、すべてが日本の繁栄のために協力しているという建前です。少なくとも、その意図があります。
2023年11月13日、ドイツ銀行は「世界最大のキャリートレード」と題する優れたレポートを発表しました。著者は「なぜ円キャリートレードが爆発的に拡大せず、日本経済がその影響を受けていないのか？」という修辞的な疑問を投げかけています。現在の状況は、昨年末とは大きく異なっています。
日本は多額の負債を抱えている、というのが通説です。これまで多くのヘッジファンドが、日本経済が崩壊に近づいていると賭けてきました。しかし、その賭けに敗れた者が多かったため、これが「ウィドウ・メーカー」取引と呼ばれるようになったのです。多くのマクロ投資家が日本に対して悲観的すぎるのは、日本の公的および私的なバランスシートが連結されていることを理解していないからです。個人の権利を重んじる西洋の投資家にとって、これは陥りがちな認識の誤りです。しかし、日本では、集団が最高の権力を持ち、特定の民間主体は政府の代理機関と見なされることがあります。
まずは負債側から見てみましょう。負債はキャリートレードに資金を提供するものであり、これが円の借り入れ方法を示しています。この借り入れには金利がかかります。主な項目としては、銀行準備金と債券、そして短期国債が挙げられます。
銀行準備金
銀行準備金とは、銀行が日銀に預けている資金です。日銀が国債を購入する際、銀行はこの準備金を積み立てるため、その額は膨大になります。日銀が国債市場の約半分を保有していることを考慮すると、銀行準備金はGDPの102%にも達しています。この準備金に対して、日銀は0.25%の金利を支払っています。ちなみに、米連邦準備制度理事会（FRB）は銀行準備金の超過額に対して5.4%を支払っており、これに比べると日本の資金調達費用は実質的にゼロです。
国債と短期国債
これらは政府が発行する債券であり、日銀の市場操作により利回りは最低水準に保たれています。本稿執筆時点での10年国債の利回りは0.77%です。これもまた資金調達コストが非常に低い要因となっています。
資産面
最大の項目は外国証券です。これは、公的部門と民間部門が海外で保有する金融資産を指します。中でも、年金積立金管理運用独立行政法人（GPIF）は、1兆1,400億ドルという巨額を運用する世界最大級の年金基金の一つです。GPIFは外国の株式、債券、不動産を大量に保有しています。
また、国内のローン、証券、株式も、日銀が債券価格を固定することで好調なパフォーマンスを示しています。そして、円建て負債の大量創出に伴う円安が、国内株式市場や不動産市場を押し上げています。
ドル円（白）の上昇は、円がドルに対して下落したことを示し、それに続いてナスダック100指数（緑）や日経平均株価（黄色）も上昇しました。
全体として、「日本株式会社」は、日銀が課した金融抑圧を利用して資金を調達し、その結果として円安から高い利益を得ています。これが、世界的なインフレが上昇する中でも、日銀が最も緩和的な金融政策を継続できる理由です。日銀は、とんでもなく利益を上げています。
GPIFもまた素晴らしい成果を上げており、その成果は過去10年間で特に顕著です。過去10年で何が起こったかというと、円の大幅な下落です。円が下落するにつれて、海外資産の収益率は急上昇しています。
もし、GPIFが外国株式や債券のポートフォリオで高い収益を上げなかったとしたら、前四半期に損失を出していたでしょう。国内債券は、日銀がYCCから撤退し、国債利回りが上昇し価格が下落したために損失を出しました。しかし、日銀とFRBの金利差は非常に大きく、このため円安が続いているのです。
日本企業はこの取引を非常に大規模に展開しています。日本のGDPは約4兆ドルですが、その総エクスポージャーは505%、つまり24兆ドル相当のリスクを負っています。カーディ・Bが言うように、「あの大きなマックトラックをこの小さなガレージに停めてほしい」。彼女が示唆しているのは、まさにこのような巨大な規模の取引が行われている日本の現状かもしれません。
この取引はうまくいったものの、円は弱くなりすぎました。国内インフレが猛威を振るい、現在もその影響が続いているため、7月初めにはドル円が162円に達し、それが耐え難い水準となりました。
日銀はこのキャリートレードを急に停止するつもりはなく、時間をかけてゆっくりと撤退することを目指しています…と彼らはいつも言っています。2023年4月、上田道茂氏が黒田氏から日銀総裁の座を引き継ぎましたが、黒田氏は非常に良いタイミングでその場を去りました。上田氏は、このトレードを解消しようとする中で切腹を望む唯一の適格候補者でした。市場は上田氏が日銀をこのキャリートレードから引き抜こうとしていることを知っていますが、常に問題となるのはその「正常化のペース」なのです。
リラックス
無秩序なキャリートレードの解消がどのような結果をもたらすか考えてみましょう。日本企業が保有する様々な資産にどのような影響が及び、円はどの程度値上がりするのでしょうか？
この取引を解消するには、日銀が国債の購入を停止し、最終的に国債を市場に売り戻すことで金利を引き上げる必要があります。
責任の面ではどうなるでしょうか？
日銀が国債利回りを抑制し続けない限り、利回りは市場の要求に応じて上昇し、少なくともインフレ率に見合った利回りとなります。日本の消費者物価指数（CPI）は6月に前年比2.8％上昇しました。国債利回りが2.8％に上昇し、利回り曲線上のどの時点の債券よりも高くなると、すべての期間における債務コストが上昇します。これにより、債券および短期国債の負債項目の金利コストが急上昇するでしょう。
日銀はまた、銀行準備金の金利を引き上げ、資金が日銀の管理下から逃れるのを防ぐ必要があります。ここでも、名目金利を考慮すると、コストはほぼゼロから莫大な額に増加することになります。
つまり、金利を市場均衡水準まで引き上げると、日銀は毎年数十億円もの利息を支払う必要が生じ、資産の売却による収入がなければ、日銀は債務不履行を避けるために膨大な量の円を印刷しなければなりません。これはインフレを加速させ、円安を引き起こすでしょう。そのため、資産の売却が避けられないのです。
資産側ではどうなるでしょうか？
日銀にとって最大の難題は、大量の国債をどのように売却するかです。過去20年間、日銀は量的緩和（QE）やイールドカーブコントロール（YCC）を通じて国債市場を事実上壊滅させてきました。現在、国債市場は実質的に存在していないと言えます。日銀は、「日本株式会社」の一員である商業銀行に国債を購入させ、日銀が破綻しない価格で国債を市場に戻さなければならないでしょう。
日本の商業銀行は、1989年の不動産および株式市場のバブル崩壊後、負債比率を引き下げることを余儀なくされました。それ以来、銀行融資は停滞しています。日銀が紙幣を増刷したのは、企業が銀行から借り入れをしなかったためです。しかし、銀行が健全な状態にある今、数千兆円相当の国債を再び銀行のバランスシートに戻す時が来たのです。
日銀は銀行に国債を購入するよう命令できますが、銀行は資本をどこかから調達しなければなりません。国債利回りが上昇すると、日本企業は海外資産を売却し、資本を国内に送還して銀行に預けるでしょう。これにより、銀行と企業は国債を大量に購入し、円は資本流入によって値上がりします。一方、国債利回りは日銀が保有資産を減らしても、日銀が破綻するほど高くはなりません。
最大の打撃を受けるのは、日本企業が資本を調達するために売却する外国の株式や債券の価格下落です。このキャリートレードの規模を考えると、日本企業は世界の株式や債券市場における限界価格設定者です。特に、パックス・アメリカーナの上場証券市場においてはその影響が顕著です。なぜなら、これらの市場は円キャリートレードで調達した資金の主要な投資先だからです。円は自由に交換可能な通貨であるため、多くのTradFiトレーディングブックは日本企業の動向を反映しています。
円安が進むにつれて、世界中の投資家が円を借り入れ、米国の株式や債券を購入するよう促されます。しかし、レバレッジがかかっているため、円が上昇すると皆が一斉にカバーしようと急ぎます。
円がほんの少しでも強くなるとどうなるでしょうか？ 例えば、15年間でドル円が90から160に推移した後、4営業日で160から142に上昇したときのように、ドル円（白）は10%上昇し、ナスダック100（白）は10%下落、日経平均株価（緑）は13%下落しました。このことは、円の上昇率と株価指数の下落率の比率がおおよそ1:1であることを示しています。
もしドル円が100円まで戻ると仮定すれば、これは約38%の動きであり、ナスダックは12,600、日経平均株価は25,365まで下落することが予測されます。
日本企業のキャリートレードの規模を考えると、1%の縮小でも名目ベースで約2,400億ドルに相当します。これは膨大な量の資本であり、日本企業内の各プレーヤーが異なる優先順位を持っていることを考えると、影響はさらに大きくなります。
実際、農林中央金庫という日本で5番目に大きい商業銀行のキャリートレード部分が崩壊し、解消が避けられなくなったことが示しています。彼らは外国債券の持ち高を売却し、ドル円のフォワード為替ヘッジをカバーしています。この動きは数ヶ月前に公表されました。保険会社や年金基金も未実現損失を開示し、取引から撤退するよう圧力を受けるでしょう。それに加えて、ボラティリティが高まる中でブローカーによって清算されるコピートレーダーも増加するでしょう。誰もが一斉に同じ取引を解消し始めると、世界の金融システムに大きな影響を与えることになります。
私たちも、そして世界の金融政策を担うエリートたちも、金融システム内にどれほどの円キャリートレードポジションが存在しているかを正確には把握していません。この状況の不透明さは、市場が世界金融システムのこの高レバレッジ部分に焦点を当てると、急激な修正が起こる可能性を意味しています。
怖かった
なぜイエレン財務長官がこの問題を気にかけるのでしょうか？
2008年の世界金融危機以降、中国と日本がアメリカをより深刻な経済不況から救ったと私は主張します。中国は歴史的な規模の財政刺激策を実施し、借金によるインフラ整備を通じてその成果を示しました。中国はプロジェクトを完了するために、世界中から商品や原材料を購入する必要がありました。一方、日本は日銀を通じて大量の紙幣を印刷し、キャリートレードの総額を増やしました。その結果、日本企業はその円を使って米国の株式や債券を購入しました。
米国政府は、株式市場の活況によってキャピタルゲイン税から多額の収入を得ています。2009年1月から2024年7月初旬までに、ナスダック100は16倍、S&P 500は6倍に上昇しました。キャピタルゲイン税率は約20%から40%の範囲です。
記録的なキャピタルゲイン税収にもかかわらず、米国政府は依然として赤字を計上しています。その赤字を補うために、財務省は国債を発行する必要があります。日本企業は、国債の最大の購入者の一つです…少なくとも、円高が始まるまではそうでした。日本は、減税（共和党）やさまざまな形の福祉給付（民主党）で票を買う必要がある浪費家政治家たちが、米国債を支えられる範囲内にとどめるのに貢献しています。
米国の債務残高（黄色）は一貫して増加していますが、10年国債（白）の利回りは一定の範囲にとどまっており、債務残高の増加と直接的な相関は見られません。
私が強調したいのは、米国経済の構造上、日本企業とそれを模倣する企業がこのキャリートレードに留まる必要があるということです。このトレードが解消されれば、米国政府の財政は破綻する可能性が高いのです。
救済措置
日本企業のキャリートレードポジションを協調的に救済するという私の想定は、ハリス氏が、理解していないかもしれない取引から撤退する時期だと一部の外国人が判断したとしても、選挙の可能性を危うくすることを許さないだろうという信念に基づいています。彼女の有権者は、何が起こっているのか全く理解しておらず、気にもしていません。彼らにとっては、自分の株式ポートフォリオが上昇しているかどうかが重要であり、上昇していない場合、選挙日に民主党に投票するために足を運ぶことはないでしょう。道化の皇帝がトランプかハリスかは、投票率によって決まるのです。
日本企業はポジションを解消しなければなりませんが、特定の資産を公開市場で売却することはできません。つまり、米国の政府機関が紙幣を印刷し、日本企業に貸し出す必要があります。ここで再度自己紹介をさせていただきます。私の名前は中央銀行通貨スワップ（CSWAP）です。
もし私がイエレン財務長官だったら、どのように救済措置を実施するかを説明します。
8月11日の日曜日の夜、私は次のような声明を発表します（私はイエレンであるかのように話します）。
「米国財務省、連邦準備制度理事会（FRB）、そして日本のカウンターパートは、先週の不安定な市場状況について深く議論しました。この電話会議において、私はドル・円の中央銀行スワップラインの利用に対する我々の支持を改めて表明しました。」
これだけです。一般の人々にとって、これは全く無害に見えるでしょう。これは、FRBが利下げを実施したり、QE再開を発表したりするような声明ではありません。なぜなら、これらのいずれかを実行すると、すでに高いインフレが再加速することを一般大衆は知っているからです。もしインフレが選挙日に猛威を振るい、それがFRBの責任であることが明らかになれば、ハリス氏は敗北するでしょう。
アメリカの有権者の大半は、CSWAPが何なのか、なぜ作られたのか、またそれがどのように無限の資金供給に利用されるのかを知りません。しかし、市場はこれをステルス救済策として正しく理解するでしょう。
日銀は数十億ドルを借り入れ、連銀に担保として円を提供します。これらのスワップは、日銀が望む限りロールオーバーされます。
日銀は非公式に大企業や銀行と協議し、米国株や米国債と引き換えにドルを支払う用意があることを伝えます。
これにより、海外資産の所有権が日本の企業や銀行から日銀に移行します。ドルを手にしたこれらの民間企業は、ドルを売却して円を買い、その資本を日本に送還します。そして、現在の高値・低利回りで日銀から国債を購入します。その結果、CSWAPの未決済残高が膨張し、そのドル額はFRBが発行するドルの量と同程度になります。
フローを説明するために、見苦しいボックスと矢印の図を用意しました。
重要なのは、この措置の純粋な効果です。
FRBはドル供給量を増加させ、その対価としてキャリートレードで以前に創出された円を受け取ります。
CSWAPとは、FRBが日銀からドルを借り、日銀がFRBから円を借りる仕組みです。
日銀は現在、米国株と米国債の保有量が増加しており、CSWAP残高の増加によりドルの量も増加するため、価格が上昇するでしょう。
日本の銀行は、追加の国債を保有することになります。
このように、米国の株式市場や債券市場への影響はなく、日本企業のキャリートレード総エクスポージャーは一定のままです。円はドルに対して上昇し、最も重要なのは、FRBのドル増刷によって米国の株式と債券の価格が上昇したことです。さらに、日本の銀行は新たに獲得した国債を担保に、無制限に円建てのローンを発行できるという利点もあります。この取引により、米国と日本の両国において、金融システムが再び膨張するのです。
タイムライン
日本企業によるキャリートレードの解消は必ず起こる、と私は確信しています。問題は、FRBと財務省がその影響を緩和するためにいつ紙幣を印刷するかです。
もし米国の株式市場が8月9日金曜日までに急落し、S&P 500とナスダック100がともに7月の過去最高値から20%下落した場合、週末に何らかの動きが見られる可能性が高いです。具体的には、S&P 500は4,533ポイント、ナスダック100は16,540ポイントに達することが予想されます。また、2年国債の利回りは3.80%以下になると予測しています。この利回りは、2023年3月に地域銀行危機が発生した際、銀行タームファンディングプログラムによって救済措置が取られた時に達成された水準です。
もし円が再び下落し始めれば、当面の危機は収束するでしょう。回復は続くものの、そのペースは遅くなると考えられます。しかし、ドル円が100円に向けて再び急落するにつれて、9月から11月にかけて市場は再び動揺するでしょう。米国大統領選挙まで数週間しかないため、今回は間違いなく反応があるでしょう。
これを暗号通貨で取引するのは難しい局面です。
私の暗号通貨のポジショニングに影響を与える2つの相反する力があります。
流動性のプラスの力:
1四半期の金融引き締め政策が続いた後、米国財務省は新たに財務省証券を発行し、財務省一般勘定の資金を枯渇させる可能性があります。これにより、純ドル流動性が市場に注入されることになります。この政策転換は、最新の四半期償還発表で明らかにされました。要約すると、イエレン氏は今から年末までに3,010億ドルから1.05兆ドルを市場に注入する計画です。これについては、次回のエッセイで必要に応じて詳述します。
流動性のマイナスの力:
これが円高です。キャリートレードの縮小により、円建ての債務返済が迫り、世界的にすべての金融資産が協調して売却されることになります。
どちらの力が強くなるかは、キャリートレード解消のペースによって決まります。これは事前には予測できません。唯一観察できるのは、ビットコインがドル円とどのように相関するかです。ビットコインが「コンベックス方式」で取引される、つまり、ドル円が強くなるか弱くなるかにかかわらずビットコインが上昇する場合、円が強くなりすぎたときに市場が救済を期待し、米国財務省が提供する流動性が十分であることがわかります。これが「コンベックスビットコイン」です。一方で、ビットコインが円が強くなると下落し、円が弱くなると上昇する場合、それは「相関ビットコイン」となり、TradFi市場と同じ動きを示します。
ビットコインがコンベックス型の場合、それは底値に達したことを示し、積極的にポジションを追加します。ビットコインが相関型の場合、私は傍観し、市場の最終的な降伏を待つでしょう。大前提は、日銀が方針を転換せず、預金金利を0%に引き下げ、無制限の国債購入を再開しないことです。日銀が前回の会合で示した計画を堅持する限り、キャリートレードの解消は継続されるでしょう。
現時点ではこれが私のできる最も明確な指示です。いつものように、取引のタイミングがこの強気サイクルでの収益を決定します。レバレッジを使用する場合は賢明に使い、常にポジションを監視してください。レバレッジポジションを持っている場合、ビットコインまたはシットコインをしっかり見守るべきです。さもないと、清算される可能性があります。
さようなら、皆さん。8月の休暇も残り少なくなりましたが、楽しみましょう。
ヨッツィー！
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