オープンマインドな懐疑論者のためのビットコイン
本稿はParadigmの創業パートナーMatt Huangとコミュニケーションした上翻訳しているものです。Paradigmは2021年11月16日に$2.5 billion( 訳2500億円）の記録的なファンドレイズをやり遂げた世界最大のクリプトファンドです。Paradigmはクリプト業界の中、真の貢献者と言われるインベスターであり、ファウンダーのFred EhrsamやMatt Huangは動かせられぬ重要なポジションにいます。
今回は創業者Matt Huangの執筆文書「オープンマインドな懐疑論者のためのビットコイン」を翻訳し、彼が思うBitcoinの真の価値を織り込まれたものになります。こんなDeFi ,NFT, GameFiが盛んになっている今、改めてBitcoinとしての価値、プログラミング可能な電子貨幣はどのような仕組みで評価されているかを秀逸にまとめられている良記事です。まだクリプトそこまでみていない方に、これを手にしてから現在のクリプトランドスケープは違うものを見えてくるに違いない。ぜひご一読ください。
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ビットコインは、アイデア（2008年）から実用的なシステム（2009年）、1コイン0.01ドル未満での最初の実世界での使用（2010年）、そして1コイン8Kドル以上、総額1,500億ドル以上の価値を持つ世界的な通貨（2020年5月）へと成長してきました。
ビットコインは経験的に過去10年間で最も優れた投資先のひとつですが、いまだに議論の的となっています。ビットコインは新しいお金の形なのか？投機的なバブルなのか？あるいは、その両方なのか？
投資家は、株式、クレジット、不動産などの資産を評価するためのフレームワークを確立しています。しかし、ビットコインのような新しい*貨幣資産*は滅多に見れない資産であり、明確なフレームワークは存在しません。
本稿では、新しい通貨資産としてのビットコインについて、シンプルで直感的なフレームワークを紹介します。
Why now?
私たちは仕事柄、初めてビットコインに接する投資家や機関投資家に説明する立場にあることが多い。ビットコインと、金に代わるデジタル資産としてのビットコインの可能性への関心は、かつてないほど高まっています。
金融危機は、既存のシステムの限界を強調し、新しいシステムの必要性を浮き彫りにします。このことは、ビットコインが誕生した2008年の金融危機の際にも当てはまりましたが、世界中の政府が前例のないレベルの金融・財政刺激策を実施している今日では、より一層当てはまるのではないでしょうか。
この11年間、ビットコインに関する記事は尽きることがありませんでした。この論文は、何か新しい洞察を主張するものではありません。むしろ、初めてビットコインを理解しようとする投資家とよく交わされる会話をまとめたものです。
お金
人間の心の2大発明は、「書くこと」と「お金」-知性の共通言語と利己心の共通言語 ----Mirabeau
お金は古くて複雑な概念です。歴史的に見ても、装飾用の斧やカウリ貝、貴金属や代表的な紙など、さまざまな形がありました。最後に大きな変化があったのは、1970年代初頭、アメリカの金本位制が終わり、現代の不換紙幣制度が始まった時だと言えるでしょう。
貨幣は、他の市場と同じように競争の激しい市場だと考えることができます。金が何世紀にもわたって支配的であったのは、偶然ではなく、希少性や偽造不可能性といった重要な特徴を備えていたからです。今日、不換紙幣は主に地域の独占力によって支配されていますが、すべての貨幣資産はグローバルに競争しており、金、米ドル、ユーロは準備資産として好まれています。
貨幣は、文字と同様、巨大なネットワーク効果を持つプロトコル標準である。新しい貨幣資産は、貨幣の中核的な機能をよりよく果たし、新しい貨幣の導入ハードルを乗り越えて初めて登場することができます。私たちは、ビットコインがその両方に魅力的な答えを提供すると信じています。
価値の保存
貨幣の主な機能の1つは、価値の保存であり、時間と地域を超えて購買力を伝達するメカニズムです。
成功した貨幣はすべてこの機能を果たしています。もし貨幣資産が価値の貯蔵庫としての信頼を失えば、ベネズエラのようなハイパーインフレ経済で見られるように、貯蓄はすぐに他の場所に流れてしまいます。
金
金は何千年もの間、価値の保存手段として信頼されてきました。重要なのは、地球上に存在する金の量が少ないことです。この希少性に対する確信は、人類が自然を理解していることにあります。つまり、錬金術師が歴史上最善の努力をしても、金はまだコスト効率よく合成できないということです。
また、金には「変色しない」「分割しやすい」「重さを測りやすい」「溶かして確認しやすい」などの優れた特性があるため、金が従来の通貨に代わって世界標準となったのは当然のことである。
紙幣とアメリカドル
紙幣は、貨幣のもう一つの機能である交換手段としての貴金属の使用を日常的に簡略化するために生まれました。当初、紙幣は貴金属と連動していたが、現在ではほとんどの紙幣が政府の不換紙幣であり、自由に変動します。
不換紙幣の代表格である米ドルは、前世紀のほとんどの期間、世界の基軸通貨となってきました（それまでの英国のスターリングに代わって）。米ドルは、信頼できる価値の貯蔵庫であるだけでなく、主要な交換手段であり、会計単位でもあります。米国が直接関与しているかどうかにかかわらず、世界貿易のかなりの部分が米ドルで価格設定され、決済されています。
米ドルへの信頼は、政府への信頼（金融政策の賢明な運用など）に基づいています。一つの機関に信頼を置くことは非常に効率的であるが、同時にリスクもある。フィアット通貨は、政府の行動によって信頼性を失い、切り下げられる可能性があります。政府は危機の際に、長期的な信頼性への懸念よりも短期的な圧力に直面する可能性があります。ベネズエラのような国は、信頼が失われたときに通貨の価値が下がるという、極端な前例を示しています。
中央銀行を含む多くの投資家は、金と米ドル（または米ドル建て資産）の両方を保有しているが、それは両者が補完的なトレードオフを提供しているからである。米ドルは、単一の主体によって切り下げられる「中央集権的」な通貨資産であり、金は切り下げられない「非中央集権的」な通貨資産であると考えることができます。
ビットコイン
ビットコインは、金のような新しい*分散型*の貨幣資産です。金のような希少価値のあるお金のような性質と、現代の通貨のようなデジタル転送可能性を兼ね備えています。まだまだ発展途上ではありますが、ビットコインはその本質的な特徴から、将来的な価値の貯蔵庫としての大きな可能性を秘めています。
他の通貨資産と同様に、ビットコインが有用であるためには、希少性、携帯性、代替可能性、分割可能性、耐久性、そして広く受け入れられることが必要です。ビットコインは、広く受け入れられることを除いて、これらの次元のほとんどで高い評価を得ています。
希少性： ビットコインの供給は希少で、漸近的に2,100万コインに近づきます。デジタル形式で希少性を実現したことは、ビットコインの大きな技術的ブレークスルーとなりました（数十年にわたるコンピュータサイエンスの研究に基づいています）。
携帯性： ビットコインは、特に金に比べて非常に携帯性に優れています。任意の金額の価値をUSBスティックに入れておくことも、デジタルで世界中に数分で移動することも可能です。
代替可能性： 2つのビットコインは実質的に交換可能ですが、それぞれのビットコインは公開台帳上で明確な履歴を持っています。
分割可能性： 1ビットコインは、1億個の小さな単位（「サトシ」と呼ばれる）に分けることができます。
耐久性： ビットコインは耐久性があり、時間が経っても劣化しません
受容性： ビットコインの最大の弱点は、過去10年間で目覚ましい発展を遂げてきたものの、金や米ドルに比べて広く受け入れられていないことです。広く受け入れられているかどうかは、ビットコインを信頼して受け入れる人の％と、ビットコインを信頼して受け入れる富の％という2つの側面から考えることができますが、どちらも重要です。
このようなクラシックな貨幣の特徴を超えて、ビットコインは次のようでもあります。
デジタルで： ビットコインのようなデジタルマネーは、物理的に面倒な金よりも保管コストが安く、送金も簡単です。また、金が時間のかかる手動の検証プロセスを必要とするのに対し、ビットコインは即座に検証できます。
プログラム可能：ビットコインはプログラム可能であり、これは微妙ではあるが広範囲に影響を与える。現在、ビットコインのスクリプティングにより、預託やマイクロペイメントなどのアプリケーションが可能になっています。時間が経てば、（まだ我々の想像がついていない）ビットコインで構築できるものに驚かされるかもしれません（同じくプログラム可能な基盤であるインターネットに驚かされたように）。
非中央集権的で検閲に強い：ビットコインネットワークのルール（金融政策など）は、消費者、投資家、企業、開発者、採掘者など、バラバラでグローバルなユーザーベースが参加する非中央集権的なピアツーピアネットワークによって管理されています。単一のアクターがシステムのルールに一方的に影響を与えることは（不可能ではないにしても）現実的ではありません。このため、ビットコイン保有者は、恣意的な金融政策の決定によってビットコインが切り下げられることはなく、いつでも自由にビットコインを保有したり送金したりすることができるという、特別な信頼感を得ることができます。これは、個人や企業だけでなく、外貨準備が外国企業の気まぐれに左右される可能性のある政府にとっても貴重なものとなるでしょう。
ユニバーサル。 米ドル紙幣や金などの物理的な無記名資産と同様に、ビットコインは誰もが保有・譲渡できるデジタル無記名資産です。同じことが、デジタルの米ドル（米ドルをサポートする銀行口座が必要）やデジタルの金（証券会社の口座が必要）には当てはまりません。
上記のような特徴を持ち、広く受け入れられる価値貯蔵庫であれば、金に比べて大幅に改善されたことになりますが、ビットコインはまだ広く受け入れられておらず、価値貯蔵庫としては（金の何千年もの歴史と信頼性に比べて）発展途上の段階にあります。ビットコインが広く受け入れられるためには、より良い製品だけでは不十分であり、市場参入戦略が必要です。
バブルとしてのビットコイン
ビットコインが登場して以来、多くの聡明な投資家は、ビットコインがバブルであるように見えると観察してきました。彼らは自分で思っている以上に正しい。
バブル資産を、本質的な価値に比べて*過小評価されている資産と定義するならば、すべての貨幣資産はバブル資産と考えることができます。定義によれば、価値の貯蔵庫とは、人々が直接の効用ではなく、将来的に価値を持つことができるという理由で要求する中間資産である。この価値は反射的なもので、人々は他の人がその価値を信じることを期待すれば、その価値を信じるようになる（他の人がその価値を信じることを期待すれば、さらに他の人がその価値を信じるようになる）。
この現象は、効用に基づいた需要があり、その効用に基づいて投機が行われる他の資産クラスとは異なります。貨幣資産の場合、効用は集団投機そのものにあります。
ノーベル賞受賞者のロバート・シラー氏は次のように述べている。 「金はバブルだが、それは常にバブルだ。金はバブルだが、これまでもずっとバブルだった。工業的な用途もあるが、基本的には何千年も続いている流行のようなものだ」これは、金（あるいはビットコイン）を価値ある通貨資産として否定するものではなく、貨幣のバブル的な性質そのものについての鋭い洞察である。
貨幣は決して弾けない（あるいはまだ弾けていない）バブルであり、不換紙幣や金、ビットコインの価値は集団の信念に依存していると考えることができます。政府の力、金の工業的有用性、ビットコインのコードベースの堅牢性など、他の要因もこの信念を強化するのに役立ちますが、信念は非常に重要です。
このような大量の価値が集団の信念から生まれることは、循環的で基礎的でないと思われるかもしれません。しかし、貨幣資産が促進する社会的・経済的な調整には真の価値があります（共通言語に真の価値があるように）。また、このような集合的な信念は、適当な資産の周りに生じるものではなく、成功した貨幣資産は、本質的な価値に基づいてこの信念を獲得するために競争しなければなりません。優れた本質的特徴を持っているからこそ、金が銀や毛皮の毛皮よりも好まれ、ビットコインが数多くのビットコインの模倣品よりも好まれるのです。
市場戦略としてのバブル
ビットコインが信頼できる価値の貯蔵庫になることに成功すれば、その最終状態はバブルになることです。バブルは、ビットコインがより広く受け入れられる方法でもあります。
ビットコインの11年の歴史の中で、注目すべきビットコインバブルは少なくとも4回あった。
2011: 1ドル（2011年4月）→31ドル（2011年6月）→2ドル（2011年11月）。
2013: 13ドル（2013年1月）→266ドル（2013年4月）→65ドル（2013年7月）。
2013-2015: 65ドル（2013年7月）から～1242ドル（2013年11月）、～200ドル（2015年1月）まで
2017-2018: 1000ドル（2017年4月）→～19500ドル（2017年12月）→～3500ドル（2018年12月）まで
それぞれのバブルには、おなじみのパターンがあります。確信度の高い投資家は、ビットコインがつまらなくて愛されていないときに買い始めます。その結果、ビットコイン価格の上昇はメディアの注目を集め、それが投資家（または投機家）を引き寄せますが、その多くは確信度が低く、時間軸が短いものです。これにより、ビットコインの価格が上昇し、さらに注目を集め、投資家の関心も高まります。このサイクルは、需要が枯渇してバブルが崩壊するまで繰り返されます。
関係者にとっては痛手ではあるが、バブルのたびに認知度が高まり、ビットコインの基礎的な普及が促進され、将来の価値の貯蔵庫としてのビットコインの可能性を信じる長期保有者の基盤が徐々に拡大していく。このダイナミックな動きは、幻滅が最大化した時期にビットコインが到達する価格水準が次々と高くなっていくことにも表れています。~2011年には2ドル、2015年には200ドル、そして2018年には3500ドルとなっています。また、広く知られるようになると、Coinbaseのような新興企業やCMEやFidelityのような既存企業によるビットコインのインフラ構築が促進され、ビットコインの貨幣資産としての流動性と実用性がさらに向上します。次々と起こるバブルを経て、ビットコインは、ユーザー数、取引量、ネットワークセキュリティ、その他の基本的な指標において、より高いレベルの規模に達します。
ビットコインの未来
ビットコインが広く受け入れられるようになると、その将来はどのようになるのでしょうか。給料をもらったり、日常の支払いをビットコインで行う人が出てくるのではないかと考える人もいるでしょう。このような行動はある程度存在するかもしれませんが、ビットコインが米ドルを代表する交換手段や会計単位としての地位を奪うことは、少なくともすぐにはなさそうです。むしろ、ビットコインは金と並んで、多くの投資ポートフォリオの重要な一部として位置づけられるようになるでしょう。これは、アーリーアダプターですでに始まっていますが、時間の経過とともに、より広範な投資家や機関を含むようになると考えられます。最終的には、中央銀行がビットコインを既存の金の保有を補完するものとして捉えるようになるかもしれません。
結局のところ、金融資産は人間の寿命を超えたタイムスケールで増減するため、予測が難しいのです。米ドルが君臨する前には、基軸通貨がイギリス、フランス、オランダ、さらに古代史ではギリシャ、ローマだった時代がありました。同様に、金が採用される前には、より原始的な形態の貨幣が支配していた時代がありました。米ドルのような不換紙幣が金につながれていないということ自体、半世紀前には考えられなかった最近の現象である。今後は、ビットコインなどのデジタル通貨が重要な役割を果たすことで、世界の通貨秩序が現在の我々からは考えられないような形で変化していく可能性があると思われます。
市場規模
ビットコインの市場規模は、中央銀行の準備金（17％）、個人投資家の保有金（22％）、宝飾品（47％）、その他の雑多な形態の金（14％）を合わせた総価値が約9兆ドル（2020年5月）と推定されている金と比較して考えるのが最も自然です。この価値のすべてではありませんが、一部はビットコインで対応可能です。
世界の金融政策の方向性を考えると、金やビットコインのような資産に対する市場の需要は、将来的には9兆ドルを超える可能性があります。IMFによると、金（11％）、外貨準備（86％）、IMF関連資産（3％）の合計で、2019年の国際準備金総額は~13兆ドルに達しています。外国政府（すでに米ドルの外貨準備に依存していることに歯がゆい思いをしている人もいる）が、既存の金の保有を補完するものとしてビットコインを採用し始めれば、ビットコインの市場規模は大きく拡大する可能性がある。
金の投資需要を補完するだけでなく、ビットコインはより広範な価値貯蔵市場に間接的に対応する可能性もあります。例えば、アルゼンチン・ペソやトルコ・リラのような信頼性の低下した不換紙幣を保有していても、米ドルや金にアクセスすることが困難な人々を考えてみましょう。また、美術品や宝石などの様々なコレクターズアイテムは、主に価値のあるものとして所有されています。また、ニューヨークの空のアパートは、母国以外で価値を蓄えることに興味のある外国人が所有しています。ビットコインは、これらの行動の一部に、より効果的に対応することができます。
市場規模の正確な見積もりは控えますが、ビットコインがより広く受け入れられ続ければ、大きな可能性を秘めていることは明らかだと考えています。
リスク
ビットコインは11年間で大きく成長しましたが、多くのリスクが残っています。
キャズム：ビットコインは、一部の大規模な機関投資家を含むアーリーアダプターからの信頼を得ていますが、金のような現存する通貨資産と比較すると、依然としてニッチな存在です。ビットコインは、支持者が期待するような幅広い受容を得られないリスクがあります。もちろん、そこにはチャンスもあります。もしビットコインがすでに広く受け入れられた価値の貯蔵庫であったならば、ビットコインの価値はおそらく桁違いに高く、アップサイドはほとんど残っていないでしょう。
ボラティリティー： ビットコインは、米ドルに比べてかなり変動しています（現在も変動しています）。このボラティリティが採用を制限したり、投資家がビットコインを信頼できる価値の保存手段と考えるのを妨げたりするリスクがあります。良くも悪くも、このボラティリティはビットコインの採用プロセスに固有のものであり、投資家の信頼性の自然な変動（初期段階の新興企業が直面するような）がビットコイン価格に反映されるためです。ビットコインのバブル的な普及過程は、この影響を悪化させます。ビットコインが成熟し、金のような通貨資産としてより広く受け入れられるようになると、投資家の信頼とビットコイン価格は安定するはずです。
規制：ビットコインは、既存のシステムの外野に位置する新しい通貨および決済手段であり、既存の規制枠組みに挑戦する可能性を秘めています。初期のインターネット規制と同様に、各国政府が革新的なユースケースを可能にする微妙な規制を追求することが期待されます。しかし、規制が負担となり、結果的にビットコインの普及を妨げてしまうリスクもあります。緩和要因の1つは、ビットコインがインターネットのようなグローバルな分散型ネットワークであり、単一の政府がコントロールすることは困難であることです。
技術的リスク：ビットコインのコードベースとネットワークは10年以上にわたって試されてきましたが、進化し続けており、長期的にシステムがどのように振る舞うかについては未解決の問題が残っています（例えば、ビットコインの供給量が漸近し、マイナーがブロック報酬ではなく主に取引手数料で報酬を得なければならなくなった場合など）。
競合リスク：他の暗号通貨がビットコインと競合する可能性があり、また、政府がスポンサーとなっているデジタル不換通貨が競合する可能性もあります。他の暗号通貨と比較して、ビットコインは、受容性、安全性、信頼性において強力な先行者利益を有しており、競合他社がこれを克服することは困難です。デジタルフィアット通貨と比較した場合、ビットコインは、その希少性、金のような性質において差別化されています。デジタル米ドルやデジタル人民元は、人々が既に知っていて使用している通貨単位であるという利点はあるものの、依然として各国の金融政策の決定に左右されます。
未知なリスク：ビットコインのようなデジタル通貨資産は、これまで存在しなかったことを認識しなければなりません。私たちは、通常よりも不確実性の高い未知の領域にいます。
結論
ビットコインは新しい通貨資産であり、導入曲線を描いています。まだ広く受け入れられている価値の貯蔵庫ではありませんが、ビットコインはその本質的な価値から、将来の価値の貯蔵庫として大きな可能性を秘めています。
貨幣資産は頻繁に発生するものではないため、ビットコインは私たちの常識を覆す可能性が高く、投資の世界では（当然のことながら）賛否両論が巻き起こっています。
しかし、そこにこそチャンスがあるのではないでしょうか。私たちは、ビットコインを真に理解するために時間を費やすことをいとわない、忍耐強い長期投資家にとって、ビットコインは魅力的なリスク／リターン・プロファイルを提供すると考えています。本稿がその出発点としてお役に立てることを願っています。
著者について
マット・ファンは、パラダイム社の共同設立者であり、マネージング・パートナー。それ以前は、セコイア・キャピタルのパートナーとして
セコイア・キャピタルのパートナーとして、暗号通貨分野の
アーリーステージのベンチャー企業への投資を担当。
また、2012年にTwitterに買収されたYCombinatorのHotspots社の創業者兼CEO。
また、ByteDanceやInstacartといった企業へのエンジェル投資家でもあります。
Mattは、2012年にMtGoxで初めてビットコインを購入。
Mattは、MITで数学の学士号を取得。
ツイッターでは ツイッター：@matthuang
LinkedIn ：Matt Huang
謝辞
この論文は、多くの方々のご意見やご貢献に支えられています。
- 私のパートナーであり、Paradigmの共同設立者であるFred Ehrsamをはじめ、同僚のAlana Palmedo、Arjun Balaji、Charlie Noyes、Dan Robinson。
- また、Sequoia CapitalのMichael Abramson、Alfred Lin、Kevin Kelly。彼らをはじめとするセコイア・キャピタルの元同僚たちには、2014年から2018年頃のビットコインにオープンマインドで関心を持ってくれたことに感謝しています。
- Xapo社のWences Casares氏、Paypal社とLibra社の取締役会メンバー
- Fortress Investment GroupのPete Briger氏とMichael Hourigan氏
- Pfeffer CapitalのJohn Pfeffer氏、元KKRのメンバー
- Ribbit CapitalのMicky Malka氏
- Ribbit CapitalのNick Shalek（元イェール投資事務所
- Square CryptoのSteve Lee（ビットコイン・コア開発への貢献者
- サンバレーゴールドのPeter Palmedo氏
- ジョージ・メイソン大学、 Marginal Revolution の Tyler Cowen氏
ディスクロジャー
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